2015：警惕三大“灰天鵝”事件

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7 T) C4 Z' t8 M5 v- v1 ]) v沈建光
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" u; ]& h9 S2 t* f6 s. L8 G改革預期和貨幣政策放松在2014年初步兌現，不僅提振了長久以來低迷的中國資本市場，也讓更多的投資者對今年經濟和市場運行充滿期待。展望2015年，中國經濟步入新常態，經濟增長進一步放緩似乎已經成為共識，但可以肯定的是，能夠保持7%左右的增速仍將表現不俗，引領全球。與此同時，第四季度房地產銷售的企穩、全球油價的大幅下降以及美國經濟的複蘇，則有望成為支持2015年中國經濟運行的三大亮點。
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2 g/ F' _$ R. E, O0 u. t3 _當然，在市場上普遍樂觀的預期下，筆者認為，仍然需要關註可能出現的三大“灰天鵝”事件——相比於事件發生前幾乎難以想象的黑天鵝事件，灰天鵝事件發生的概率更大，影響卻不容小覷。在筆者看來，今年重點推進的財稅改革是否引爆違約潮的到來、希臘退出與通縮的雙重壓力下歐債危機是否會卷土重來、以及美元走強後人民幣是否會大幅貶值均是我們需要重點關註的灰天鵝事件。
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& ~  E4 h. M) ?# f4 e% p/ A2 u) M  ^灰天鵝事件之一：財稅改革引發違約潮
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財稅改革是今年改革的重中之重，這也將帶領中國改革進入深水區。其正面效應自然不用多言，但是其與經濟增長、金融穩定之間複雜關系，目前來看並未引起足夠討論與重視。
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從經濟增長方面來看，一直以來地方政府基建投資對投資與增長拉動明顯。回顧2014年，固定資產投資整體處於下行態勢，1-11月增速繼續回落至15.8%，已降至是2001年12月以來的新低。

展望2015，雖然房地產銷售回暖後，有望帶動房地產投資在一到兩個季度之後企穩，對2015年中國經濟增長起到關鍵作用。同時，以往占比較重的制造業投資，則似乎看不到明顯轉好的跡象——相信受制於產能過剩的影響，毫無疑問制造業企業仍將經歷很長一段時間的痛苦轉型。通過海外市場帶動國內過剩產能輸出的不失為好思路，但同時也需要海外市場的協調配合，涉及接受程度、金融、法律等相關領域，難以一蹴而就。
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更加令筆者擔憂的一點，恰恰是地方政府的基建投資。實際上，占固定資產投資四分之一的基建投資，過去有很大一部分資金來源是地方政府隱形擔保，通過融資平臺對外借款實現的。一旦財稅改革給地方政府套上緊箍咒之後，中國國務院允許地方債的額度是否足夠補上這些缺口？一旦房地產投資回暖不足以對沖地方政府投資的下降，難免會對整個經濟增長和相關周期類公司的企業盈利產生負面影響。這一沖擊對經濟增長影響究竟幾何？目前沒有明確答案，存在很大不確定性。
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; l3 x( o3 r; Q# H* `& Z  `( Z& m! I更進一步，財政改革是否會對金融穩定造成影響？眾所周知，截至1月5日，中國中央政府已經對地方政府存量債務進行了甄別，表明了決策層推進財稅改革的決心，有助於未來將政府債務公開化，控制債務風險。但筆者擔憂，債務劃清之後，城投債發行門檻進一步提高，成本也將更加市場化。與此同時，地方政府債、項目專項債、PPP債未來是否取代城投債的融資功能，也是較大的風險點。鑒於2015年地方融資平臺的融資渠道不容樂觀，加之以大規模到期債務，預計地方融資平臺流動性風險和違約風險都將大幅提高。
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灰天鵝事件之二：歐債危機卷土重來

. w8 i) m1 Z7 }- B7 ?" y/ P近兩年歐債危機有所緩解，但今年挑戰有所加大，這一方面來源於希臘可能對出對市場信心的沖擊，一方面也來自於歐元區通縮加劇，有“日本化”趨勢。
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( F& M, p  O4 s' ^首先，從政治方面而言，自2010年歐債危機爆發以來，歐洲幾經波瀾，甚至多次有解體的風險，但最終都在歐洲領導人的堅定態度下一次次化險為夷。今年似乎有所不同，在即將舉行的1月25日希臘大選中，希臘極左政黨代表Syriza當選可能性極大。而鑒於Syriza曾公開承諾一旦當選，將對希臘援助項目條款重新談判，增加了投資者對於希臘退出歐元區的擔憂。
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毫無疑問，這一擔憂也直接導致了近日歐洲市場的恐慌表現，希臘收益率大漲，德國10年期國債收益率再創新低便是佐證。早在2012年6月歐債危機最為嚴重的時刻，希臘便曾經上演過同樣的戲碼。值得慶幸的是，當時希臘民眾做出了理智的選擇，選擇了支持實施財政緊縮和改革的黨派，並留在了歐元區。但是，今非昔比，歷史未必會踏入同一條河流。畢竟持續兩年多的緊縮已讓希臘人不堪重壓，而德國人也開始對沒完沒了的救助心生厭惡，政治更加右傾。

/ D" ]: k7 w5 x5 y4 g% M% ]例如，德國《明鏡周刊》近日援引不願透露姓名的德國政府官員的表態，聲稱如果近期希臘大選導致希臘左翼政黨領導人執政並試圖修改財政緊縮和改革問題上的承諾，德國總理默克爾也準備放棄她“不惜一切代價將希臘留在歐元區”的諾言；德國已經為希臘退出歐元區做好準備。盡管事後德國政府官方發言人很快否認了這一說法，但考慮到《明鏡》是德國最有影響力的刊物之一，筆者懷疑那位不願透露姓名的官員有可能在官方不便明確表態情況下代表了德國的強硬立場，有對希臘提出警告的意味。

9 C/ r. c) G9 c按此邏輯，如果希臘選舉結果不盡如人意，新的希臘政府也不願意妥協，希臘確有可能成為第一個退出歐元區的國家。這種情況下，歐元和全球金融市場必然會經歷一次明顯沖擊，而這也會將歐債危機帶入新的階段。當然，對此筆者並不特別悲觀，考慮到目前歐元區主要大國金融基本面保持穩定，歐元區財政與金融一體化程度有所加深，歐元區已經走出歐債危機最艱難時期，拖累危機化解進程的國家此時退出並非壞事，筆者對歐元區成功應對希臘退出抱有信心，但短期沖擊不可避免。

相比於政治問題，經濟問題同樣令人棘手。如今的歐元區面臨已有諸多經濟指標其有其有步入“日本化”趨勢的可能，如通脹與經濟增長指標不容樂觀。但除了周期性原因以外，制度障礙更加令人擔憂，如人口老齡化問題、勞動力市場體制僵化問題、高福利制度改革問題以及勞動生產效率降低等等。但是，相比於日本，歐元區經濟體受制於區內政治體制、決策環境、財政及貨幣政策的靈活性有限等因素，政策空間似乎更小，盡管QE勢在必行，但效果恐難如意。

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灰天鵝事件之三：美元走強導致人民幣大幅貶值
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毫無疑問，今年美國經濟複蘇是2015年海外經濟的亮點。在筆者看來，當前美國勞動力市場與消費支出之間，逐步進入了一個比較正面的良性循環，資產價格上升和勞動者收入的增加推動了消費支出的增加，並進一步推動了經濟增長和勞動力市場的複蘇。如今美國第三輪量化寬松已經結束，加息或將提上日程，鑒於美國就業市場的好轉，美國本輪複蘇的基礎比前兩次QE退出時更加穩健。
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% j" |  I) I1 K5 O# ~% \5 g與之相伴，美元也將繼續走強。從歷史經驗來看，美元走勢的大起大落往往與全球資金動蕩密切相關。實際上，當前俄羅斯盧布遭遇滑鐵盧，諸多新興市場貨幣大幅貶值，都是資金從新興市場回流美國的表現。可以預期，這種態勢在今年將更加明顯。
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這對於中國經濟而言，將構成兩大挑戰。一方面，過去一段時間，中國對新興市場國家出口增長較快，而如果今年部分新興市場國家受到沖擊，這部分出口將受到影響，對美出口增加恐怕很難抵消這部分影響。

7 G, G) u  C& ~8 d- W% J, Y- U# I" E另一方面，匯率將更加波動，實際上，這一影響在去年年末已經發生，這導致2014年人民幣表現與以往有異，年內對美元匯率中間價累計貶值221基點，實現匯改以來首次對美元單邊貶值。但與此同時，人民幣對除美元以外的國家卻呈現升值態勢，不利於維持出口競爭力。數據顯示，2014年人民幣實際有效匯率指數由年初的139.67點上漲至年末的146.96，上漲幅度為5.1%。

筆者認為，2015年人民幣對美元貶值，對非美元匯率升值的局面將持續，更加浮動的匯率將給決策層帶來更多考驗。當然，從基本面來看，當前中國經濟基本面好於其他發展中國家、中國出口競爭力仍然較強、資本項目尚未全面開放以及貿易結構有別於能源出口國家，反而是最大的能源進口國，或將從石油價格下跌的過程中獲益，但對非美元貨幣升值也是越來越不能承受。

雖然目前雖然人民幣大幅貶值的可能性仍然較小，但不排除極端事件的發生。筆者預計，今年人民幣兌美元的區間基本判斷是在6.1-6.4之間，但一旦突破6.4的情況發生，可能會使資金流出，誘發更大程度的貶值。