人民幣貶值預期難持續

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胡月曉 為英國《金融時報》中文網撰文

人民幣近期走低再度引發關註，未來人民幣走勢如何？相對於海外市場，中國國內市場上直到2014年3月才進入人民幣貶值預期：2014年3月，人民幣即期匯率一改過去2年多持續位於中間價下方運行的態勢，首度穿越中間價，轉為在中間價上方運行。自此，海內外對人民幣幣值前景同轉為貶值預期。雖然受政策導向影響，國內對人民幣貶值前景預期仍有反複，但趨勢也已形成。

) s  j6 M  E! O; w海外“人民幣低估”早成過去時
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從海外市場而言，NDF（無本金交割人遠期匯率）是觀察市場對人民幣幣值變化預期的一個常用指標。由於人民幣仍為管制貨幣，匯率中間價通常被認為反映了匯率的政策導向，即中間價反映了政府對匯率水平合意與否和未來走向的政策意圖。自從2010年6月中國重啟匯改進程以來，NDF持續位於人民幣中間價下方，表明海外對人民幣幣值存在著持續升值的預期。2011年3季度-2012年2季度，盡管人民幣實際表現仍為持續升值，但NDF開始企穩回升，表明海外對人民幣持續升值進程預期已結束，直到2012年末，NDF持續5季度基本運行在人民幣匯率中間價上方，區間大致為6.25-6.45。2012年，人民幣筆直相對平穩；2013年，人民幣再度進入持續升值進程，NDF歲有跟隨下降，但一直運行在人民幣匯率中間價上方，表明海外市場對人民幣長期升值前景一直並認同。2014年，人民幣兌美元匯率再度進入一個窄平衡區間，同期NDF表現持續上揚態勢，與人民幣匯率中間價的差距不斷擴大，2015年2月已擴大的0.25。

( _( }" V1 D# S8 E: e3 W" x& V與海外市場類似，國內市場上人民幣即期匯率與中間價的比較，也是觀察市場對人民幣匯率前景預期的“風向標”。
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遲到的貶值不會強
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3 t# t' v, c, H$ |一直以來，國內對人民幣幣值的信心要遠高於海外市場。2014年12月以來，人民幣兌美元中間價在平穩的同時，即期匯率和海外人民幣遠期匯率持續貶值，表明人民幣匯率又迎來海內外市場同時存在貶值預期的時期。國際大宗商品價格持續走低導致商品貨幣持續疲軟，歐元新推擴大版QE帶動歐元匯率走低、盧布危機、美元強勢……，國際匯市領域的這些新變化，加上中國經濟“新常態”下經濟增速下臺階的確認，是引起國內也對人民幣匯率進入貶值通道預期的原因。進入2015年2月份後，持續近2月的貶值趨勢有所緩解，筆者認為，人民幣持續貶值態勢已告一段落，貶值預期亦將隨之改變；現有資本管制和貨幣體制下，中國政府對人民幣匯率有終極“定價權”；在多元政策目標體系下，人民幣不會持續貶值。

: ?% }. i6 r/ D6 Q2013年後，為重塑中國的資源稟賦優勢，中國事實上重新開始重視出口增長，匯率持續升值的態勢從此改變，人民幣匯率進入平走階段；作為一種資本項目管制貨幣，隨後政策上提高了雙向波動的幅度。2014年後，隨著全球經濟格局和國際金融形勢的變化，美元的強勢地位確立，非美貨幣——無論是商品貨幣、還是其它國際貨幣，其兌美元匯率都陸續進入貶值進程。相對而言，在主要經濟體貨幣中，人民幣兌美元的變化是最為穩定的，進入貶值進程也最為晚。
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4 M$ T: L8 r& W1 E: R# ^0 |8 Y可見，人民幣連續貶值，美元強勢首當其沖。有經濟複蘇作為支撐，再疊加美聯儲寬松力度減弱、歐洲央行推出超級量寬政策、以及希臘政局動蕩等因素的“推波助瀾”，大量資金湧入美國尋求保值增值，美元強勢回歸，人民幣兌美元匯率貶值符合預期。
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+ A# i! _% F* `- u" t+ a$ U" S1 i# @人民幣貶值為何姍姍來遲？筆者認為，這主要是由人民幣國際化目標的優先性所決定的。我國的匯率政策長期指向是人民幣國際化，而非短期經濟增長。要想成為國際化的貨幣必須成為強勢貨幣。一國貨幣是否強勢取決於該國政治法律制度，金融市場發達程度，央行制度等。人民幣目前正在積極爭取加入國際貨幣基金組織特別提款權的貨幣籃子。而人民幣貶值也會阻礙其國際化進程，不利於其成為強勢貨幣。

' o8 r0 I0 W- y- j" n1 W& X3 o貶值不會長期持續
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+ t* B- R& V3 T+ M3 M9 v. R! ]對人民幣匯率前景的判斷，首先基於以下事實：人民幣是管制貨幣，匯率決定基本由政策和中國政府意圖決定。筆者對人民幣匯率長期前景的看法是：放緩但仍有空間。筆者曾於2014年4月在FT中文網發表《全球競貶時代下的人民幣匯率前景》一文指出，中國匯率走勢將形成“平走雙向波動”格局。筆者對貨幣政策一直秉持以下2個判斷：本屆政府的多元目標體系使得偏緊貨幣環境成為必然選擇；多元目標體系也使得匯率穩定成為政策必然選擇：促出口不支持人民幣繼續單邊升值，人民幣國際化則不支持人民幣轉向貶值，經濟升級要求本幣匯率保持穩定。筆者預測匯率中間價（5.9，6.20）將成未來2-3年人民幣運行上下軌。近期貶值是匯率浮動幅度放寬後的體現，貶值趨勢不會長期持續。

; }; O1 c! U7 e9 t) y從對匯率短期波動有直接影響的貨幣政策變動看，當前影響市場的貨幣寬松預期也恐難成真。2014年以來，雖然央行的數量和價格工具頻繁互現，但在數量工具的選擇上，“定向”+“短期”是其主要特征；貨幣當局在降低融資成本這一主要政策目標上，主要還是采用了與新貨幣機制相適應的價格型工具——降低基礎貨幣利率。筆者一直倡導的“緊數量、低利率”這一政策取向沒有改變，這也意味著央行“流動性閘門”並沒有開啟；房地產等高風險資產領域對資金的饑渴，仍然得不到貨幣當局的響應。由於本屆政府剛剛開始執政，有更長的執政視野，在處理短期增長和長期結構調整關系上，明顯更趨向後者。

經濟新常態下，低增長和通縮的雙重威脅，制造業產能過剩，經濟運行壓力加大。此時匯率利率雙高，顯然不利於經濟複蘇。央行對貨幣寬松政策遲遲隱忍不發的深層次原因，在於為倒逼實體經濟的去杠桿化以及推進人民幣國際化。從各種表象看，人民幣國際化是央行的一個長遠目標，在央行政策目標體系中具有更高的地位。
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國際經濟格局變化要求強勢貨幣

2008年危機改變了世界經濟格局，重塑了國際經濟結構，危機前建立在商品貿易基礎上，“資源國-生產國——消費國”間商品、資本逆向“雙閉環”的流轉格局已被打破。技術和經濟格局的演變，使得服務業國際貿易在全球貿易中的重要性日益上升，國際經濟循環格局的新一輪重大變化也正處醞釀中。隨著發展中國家服務業自由化浪潮的興起，從上世紀90年代後半期開始，國際FDI中，服務業FDI開始超過制造業FDI，並與2000年達到所有流向發展中國家FDI的一半以上。無論是WTO、APEC，還是何種形式的區域經濟體，服務業的開放和貿易，都是當今國家間經濟談判的重要內容。

+ b+ W1 I, P' U6 ^由於服務行業經營的市場只能局限於當地市場，因此服務業的經營收入大多是以當地貨幣計量的。幾乎所有的服務業FDI 都出於在當地開展經營服務業的需要，所以服務業FDI的收入基本上是以當地貨幣作為計價貨幣的收入。可見，東道國貨幣升值，不僅會提高海外對本國服務業FDI的水平，也會提高本國服務貿易的國際競爭能力。
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' o' T$ |/ N) M% {中國國際收支的變化是：貨物高順差，服務高逆差（規模過去可忽略，現在接近貨幣順差規模的一半），資本和金融項目高逆差。服務和資本項目是升值有利（正和貨物貿易的匯率作用相反）。即使從國際收支的角度（還有人民幣國際化），中國的匯率前景也不會持續貶值，並且從“要我升值”轉變到“我要升值”。
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實際上，進入2015年2月份後，持續近2月的貶值趨勢有所緩解，筆者認為，人民幣持續貶值態勢已告一段落，貶值預期亦將隨之改變；現有資本管制和貨幣體制下，中國政府對人民幣匯率有終極“定價權”；在多元政策目標體系下，人民幣不會持續貶值。2015年2月的最後一天，中國央行一反在周五或工作日出臺降息政策的慣例，在休息日出臺了百日內的第2次降息，降息顯然對中國經濟保持平穩和防止陷入通縮，有顯著的正面作用，因而對人民幣內在價值提升也有積極作用——在資本管制下，利率平價規律對人民幣幣值的影響，一般比較有限。