解析中國2015年的五大主題/屈宏斌

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! @5 c. s: m0 j  a. e來源: 華爾街日報
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) k; r3 H  E  t% j9 P第 一，通脹面臨下行壓力：預計將出臺更多激進寬松政策

反映出需求的疲軟
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自2011年末以來通貨膨脹率一直都在大幅回落，所有指標現在都處於多年低點。以消費者價格指數(CPI)漲幅為例，2014年11月份該指標已經從2010-11年平均4%的水平下降至1.4%；生產者價格指數(PPI)已經連續33個月下滑；今年到現在為止，平減指數處於2000年開始記錄季度數據以來的最低水平。我們認為，這一通脹下降現象並不新鮮，它主要反映的是需求的疲軟。通脹率的回落也與采購經理人指數(PMI)顯示出的勞動力市場疲軟相符，同時也表明產能利用率低，這也得到了行業數據的廣泛印證。

此外，通脹下降趨勢是跟隨經濟增速放緩的腳步出現的，經濟減速的步伐異常穩定。

& p/ ?% @0 ?8 p4 Z, ?鑒於經濟周期通常會帶動通脹周期，我們認為通脹率自2011年末以來的回落很大程度上是因為經濟增長率從2010年年中開始放緩。如果將核心通脹率用作基礎需求替代指標的話，那就意味著2015年總體通脹率將更低。
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2015年通脹率進一步回落
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鑒於房地產市場持續滑坡（後文將詳述）且工業活動有減弱跡象，我們將2015年國內生產總值(GDP)增長預期從7.7%下調至7.3%。我們還把2016年GDP增長預測從7.6%下調至7.4%。

$ E# v  [) w) Q+ g8 t: [4 R相應地，我們還把2015年和2016年通脹率預期分別從2.9%和2.7%下調至1.8%和1.9%。
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+ J1 D" \! K+ x! u* f4 j: a雖然疲軟的需求可能是通脹率下降的主要推手，但是供應面的沖擊可能也加劇了物價的下行壓力。
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! |3 s+ M/ a1 T大宗商品價格今年下半年大幅下跌，其中油價跌勢尤為慘烈。不過這對CPI的影響微乎其微，因為燃料價格只占中國CPI籃子的很小一部分，而且中國大陸的石油價格仍受到管制，波動常常比市場價小得多。但是歷史數據表明，油價走低會對CPI構成一定壓力。另外進口價格大幅下降也可能令PPI承壓。
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4 v8 {$ I# z0 B. z8 `8 P3 ^除油價外，房價漲幅放緩也可能令CPI面臨下行風險。居住類在CPI籃子中的比重約為17%，從歷史來看，這一類別的波動遠不如房價。不過居住類中有一項是租房房租，房租通常追隨房價變化而變化（有時存在滯後）。今年的房價回調還不是特別嚴重。但鑒於房屋銷售慘淡，估計明年房價也不會有太大的上行空間。
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最後一個因素是豬肉價格，這歷來是CPI的主要推動力。食品類比重占CPI籃子約三分之一左右，豬肉價格向來是食品漲價周期的推手。而現在豬肉價格和食品通脹都相對較低。除非供應面遭受意外打擊，否則豬肉價格不大可能給總體CPI造成太大影響。

第二，基礎設施投資保持強勁
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2015年將有多個項目上馬

除貨幣寬松政策外，基礎設施投資也可能是2015年重要的經濟增長推動力。
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傳統上，制造業投資在固定資產投資中的占比約為30%，房地產投資約占19%，基礎設施投資占22%。

+ x  Z% M4 s% F. k3 i截至2014年10月，總體固定資產投資增速從2013年的20%降至15%， 其中房地產投資下滑幅度最大，同期增速從19%降至12%。隨著房地產市場今年開始回調，匯豐預計如果地產銷售回調10%且這一情況持續12個月，國內生產總值(GDP)可能因此下降1個百分點。

制造業投資增速也從18%降至13%。重工業部門正在努力應對產能過剩的情況，輕工制造業正在經歷外部需求疲軟和信貸環境收緊的不利局面。只有基礎設施投資2014年依然強勁，同比增長21%，並可能在2015年延續這一情況。

2014年初以來，中國國家發展和改革委員會已經加快了項目審批速度，已經批準的基礎設施投資接近人民幣1萬億元。雖然其中部分項目已經在今年開始動工，但大多數項目可能在明年年初開工，支撐明後兩年的基礎設施投資增速。

) i5 z8 n, x1 [6 v( u8 F; {另外，2015年可以看到有進一步行動的是新絲綢之路計劃。

中國已承諾投資400億美元，改善新絲綢之路經濟區的交通路網。新絲綢之路經濟區由中國-蒙古-俄羅斯經濟帶、中國-南亞-西亞經濟帶、歐洲中國大陸橋和連接中國與太平洋及印度洋周邊國家的海上絲綢之路等組成。我們預計新絲綢之路沿線的九個省份將受益於2015年基礎設施投資資金的增加。
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/ d7 i7 d' v) s新絲綢之路初步藍圖顯示，該經濟區有三個基本組成部份，分別是聯系亞洲和歐洲的交通運輸系統、連接中亞和中國的天然氣管道以及國際高速路項目。

6 N4 H7 `1 M7 `4 d5 F中國是否需要這些項目？中國勞工的人均資本存量仍只有美國和日本的20%，是韓國的25%。從基本面看，中國勞工的人均資本存量仍遠落後於發達經濟體。從全國平均水平看，中國仍十分需要城市基礎設施建設，包括公共交通、3G和4G網絡、公路和保障性住房等。雖然中國東部沿海城市已相當富裕，建設得也相當不錯，但西部仍十分落後。大部份獲批的基礎設施項目（以及新絲綢之路項目）都將在西部推出。
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. R" M" H8 k$ [. S/ |) S第三，改革獲得動力

: J* i9 a4 K7 P2 X1 A$ ~2013年年底舉行的中共十八屆三中全會提出了一系列廣泛改革。我們預計2015年改革步伐將加快。
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8 w7 K: F6 Y2 E3 [: \! N, Q財政改革：考慮到政府計劃在2015年整頓預算，我們預計未來幾個月財政改革將加快步伐。除了完成全國審計，預計在加強從中央直接財政轉移支付和收緊地方政府預算管控方面也將取得進展。與此同時，預計政府將在預算管理方面出臺更多改革措施，旨在建立一套多年的、反周期的財政預算。
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$ l9 u# s9 p$ N2 U金融改革：2014年，中國迅速推進了這些改革，我們預計存款保險制度的推出將在未來1-2年為金融市場化的進一步推進鋪平道路。

此外，今年中國在對外直接投資方面也取得成效，特別是通過推出新絲綢之路計劃以及設立亞洲基礎設施投資銀行(Asia Infrastructure Investment Bank)。2015年這兩項計劃將加快推進，幫助中國實現更均衡的資本流入，並幫助推進人民幣國際化。

第四，房地產市場降溫，但不會崩盤

, Q. s0 j9 g+ ^我們曾提到，2014年中國經濟的一個重大風險是房地產市場出現回調。隨著今年時間的推移，樓市銷售額的確出現了同比加速下滑的勢頭，降幅從持平加大至10%。

我們在2014年5月份時曾預測，如果12個月中每個月樓市銷售額均下降10%，其累計效應將導致GDP增幅減少1個百分點。今年的實際情況與我們的基本情境預期十分接近。各地地方政府和中國央行在9月份加大了樓市扶持力度。在地方政府取消了二三線城市的購房限制措施後，中國央行在10月1日黃金周前降低了房貸門檻。
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% j: M! K  ^/ A: d* o近幾個月樓市開始顯現出了企穩的跡象，至少在銷售數據方面是如此，但當前斷言樓市開始複蘇仍為時過早。即便市場開始緩慢回暖，最早預計也要等到2015年年中才會給經濟帶來積極影響，因為銷售額通常領先於投資六個月。實際上，我們的基本情境預期是未來幾個月樓市銷售額可能將繼續收縮，但幅度將更為溫和。樓市投資承壓的局面至少將延續至2015年上半年。我們的基本情境預期是，2015年房地產開發投資同比增幅企穩於11%左右，低於2014年的同比增幅12%和2013年的20%。

房地產市場持續疲軟，意味著相關行業將在2015年持續承壓。除了溢出效應外，不同城市的需求和供給情況將加劇分化。新的城市化計劃將帶來一定的提振，但不同地區的供需狀況將有所不同。

第五，人民幣不會大幅貶值

通脹放緩

2015年的最後一個主題是人民幣。

人民幣匯率的波動幅度正在加大，這一局面將延續至2015年。鑒於對美元走強、貨幣政策進一步放寬的預期，匯豐已將美元兌人民幣的預測目標從人民幣6.10元上調至6.22元。

% M  W( m% F+ M. O從宏觀層面來看，這將產生兩個主要影響。首先是外匯市場資金流入的結構性放緩對貨幣狀況的影響。目前不僅經常項目（歸咎於貿易差額減少且服務貿易逆差擴大）規模逐漸縮小，金融帳戶的資金流出也在增加。

由於中國希望保持資本流動的平衡，所以外匯市場資金流入減少可能成為結構趨勢。
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% y% U( }8 J1 v( g) h同時，常規外匯幹預減少導致流入基礎貨幣的資金量下降。正如之前討論通脹時提到的，資金流入減少必然意味著貨幣狀況收緊。我們認為，中國明年可能需要實施定向流動性釋放措施並下調存款準備金率，才能確保基礎貨幣穩定的增長。

* J5 M  |" R+ V7 Q- n/ j1 {+ j對出口的影響

  F7 W1 v* f3 m5 Q' G: z第二個影響在出口方面。我們外匯部門的同事已下調人民幣匯率預期，預計明年人民幣的貶值幅度不到1%。不過這對人民幣兌貿易夥伴的匯率（名義/實際）的影響則比較難以確定。事實上，考慮到對歐元區可能采取量化寬松措施以及日本進一步放松貨幣政策的預期，我們的十大工業國(G10)研究人士預計，歐元和日圓兌美元的貶值幅度將大於人民幣兌美元的貶值幅度。也就是說，人民幣兌貿易夥伴貨幣的名義匯率可能升值，而且考慮到中國的通脹水平高於歐元區和日本，實際匯率也可能升值。盡管我們考慮了外部需求逐步改善的情況，但這對出口的提振至少一定程度上會被實際有效匯率升值所抵消，而中國經濟的增長將主要靠國內需求推動。
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貨幣貶值並非可選方案
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4 y3 ]  U! R, @, U0 B4 H" n客戶經常問到的一個問題是，中國是否會加入匯率戰。畢竟，如果經濟增長放緩且通貨緊縮風險升溫，為什麽不選擇貨幣貶值這種似乎便捷的路徑呢？

  q9 r, |' \' n$ T我們的回答是，決策者仍然有充足的貨幣和財政政策措施，通過內需來提振經濟增長。實際上，我們認為2015年決策者對上述措施的實施力度更大。就像前面強調過的一樣，力度更大的貨幣寬松措施和更高的財政赤字是支持2015年內需的途徑。

/ w  }/ }1 k8 x/ u# B考慮到外部需求依然疲軟，貨幣貶值的效果可能不會很明顯。另外，中國央行如果采取這一舉措，可能引發中國貿易夥伴的競爭性貶值。那樣的話，貨幣貶值會適得其反，可能會導致整個地區經濟增長放緩。
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; d$ l% y) Y6 k: b* m! e( `, U  \如果不推動貨幣貶值，我們認為決策者2015年將采取更多措施推進人民幣資本項目可兌換。2014年中國采取了很多措施來放松對跨境資金流的管制（如滬港通、上海自由貿易區），預計2015年還將有更多舉措出臺，以進一步開放國內資本市場。

中國還在尋找更多途徑來輸出其超額儲蓄，例如通過鼓勵對外直接投資（如亞洲基礎設施投資銀行，新絲綢之路）。我們預計2015年進一步的對外基礎設施投資將推動中國投資資金流動更加均衡。我們相信這是緩解人民幣升值壓力的可持續性更強的途徑。

（本文作者屈宏斌是匯豐控股駐香港的大中華區首席經濟學家兼經濟研究亞太區聯席主管。）

（本文譯自《巴倫周刊》）