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[趨勢看法區] 展望2011年全球外匯市場

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碩士班

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發表於 2011-1-7 13:24:18 |只看該作者 |新文章置後

2008年國際金融危機破壞了全球貨幣體系的格局，以美元為基本衡量標準的全球貨幣體系進入紊亂時期，這種全球貨幣體系的紊亂反過來又直接導致物價體系失衡，初級資源價格不斷上漲，不少國際大宗商品價格已回到危機前的水準，新興國家也面臨著資產價格泡沫和通脹膨脹的風險。2011年，全球貨幣體系能否恢復到正常水準，美元能否走出自2002年以來長達近10年的貶值週期，歐元是否已經”淪陷”，人民幣未來升值空間幾何，這些都關係到全球政治經濟格局的變動，並且決定著國際金融市場的動向。

貨幣的價值永遠都是一個相對概念，外匯尤其如此。在分析一國貨幣走向，即無論是升值還是貶值的時候，除分析該國經濟狀況外，美元走勢也是影響該國貨幣走勢不可忽略的因素。即使一國國內面臨嚴重財政赤字，國際帳戶也面臨赤字風險，但若美元貶值的速度超過該國貨幣貶值速度，該國貨幣仍然表現為升值。造成這種情況的原因是，當前全球貨幣體系仍然是以美元為計價標準的體系。

2011年，美元走強是一個大概率事件，這可從金融危機之後美國採取的經濟政策及美元走勢週期上看出。歐元基本上已經”淪陷”，要想回到危機爆發之前和美元分庭抗禮的地位基本不太可能，歐元區當前的主要問題是如何處理好個體與整體之間共存的問題，尤其是體系內部經濟發展狀況良好的國家與落後國家之間的經濟平衡問題。中國面臨的最大困境是當美元真正走強時，如何防範國際資金回流美國給國內經濟帶來的衝擊和風險。在這樣的背景下，人民幣可能走出上半年小幅升值，後半年保持穩定甚至小幅貶值的行情。

人民幣先升後穩
雖然2008年金融危機對美元的全球儲備貨幣地位提出了挑戰，但在目前的格局下，其他貨幣仍然無法替代美元。在美元可能走強的大背景下，2011年上半年，人民幣將保持穩步升值態勢，這與中國經濟轉型及經濟結構調整相配合。下半年，人民幣可能穩定在一定水準小幅波動，升值步伐放緩，不排除當國際資金回撤美國時可能出現的適度貶值情況。

人民幣的升值過程是與中國經濟轉型及經濟結構調整相配合的，這從2005年第一次匯改和2010年二次匯改的歷史中可以看出。1998年亞洲金融危機時期，中國為避免經濟”硬著陸”實施了大規模的投資計畫，雖然這些投資計劃保證了經濟平穩增長，但也帶來了產能過剩及片面依靠投資拉動經濟的不合理增長模式。亞洲金融危機過後，為緩解產能過剩的困境，中國又實施了鼓勵出口的政策導向，而這又帶來了內外需失衡的困境。為緩解這種單純依賴外需的發展模式，實施經濟轉型及經濟結構調整的目標，中國於2005年啟動人民幣匯改，人民幣進入升值時期。2008年金融危機爆發後，為避免外需的快速下滑導致經濟“硬著陸”，人民幣升值步伐停止。危機過後，中國因良好的資產負債狀況及相對良好的銀行業經營情況，經濟復甦速度好於發達國家。在全球經濟再平衡時期，人民幣重新升值的壓力加大，同時發達國家也利用金融定價權上的優勢，不斷推動國際大宗商品價格，輸入性通脹壓力不斷加大，經濟轉型及結構調整的目標重新提上日程，即改變以往單純依賴成本的競爭模式、改變以往單純依賴高投入的產出模式、改變過分依賴外需的發展模式。2010年，人民幣重新開始了升值步伐。

但是，2011年上半年人民幣將保持緩慢升值步伐，大幅升值的概率很小，這是因為在中國經濟轉型中需要保持一個相對平穩的經濟增長速度。一方面，人民幣升值可以緩解輸入性通脹壓力，尤其是在發達國家利用金融定價權“多逼空”時，適度升值可以緩解國際大宗商品價格上漲帶來的輸入性通脹壓力。另一方面，如果人民幣升值過快，就會出現當年類似日本的經濟困境，而且升值過快，出口企業的利潤空間會被大幅壓縮，中國國內利率勢必降低，將進一步放大國內資產價格泡沫，將給中國經濟帶入不利境地。

另外，2011年上半年中國加大進口、保持適度外貿盈餘的政策也將減緩人民幣升值的壓力。美國當前採取的是鼓勵出口政策，而中國當前進行的經濟轉型及結構調整就是為了緩解這種壓力。改變以往單純依賴外需的發展模式本身也意味著改變以往那種片面強調外貿盈餘的發展思路。適度擴大進口、縮小外貿盈餘本身也將減輕人民幣升值的壓力。

2011年下半年人民幣將面臨重大轉折和調整。一旦2011年下半年美元進入真正強勢時期，那麼中國所面臨的問題就是國際資金回流美國帶來的資金缺口問題，這將給中國經濟帶來很大衝擊。一旦這種情況出現，不僅僅是人民幣停止升值甚至轉向貶值，國內的經濟政策也將有所轉向，由控制通脹轉向保持經濟增長。

美元下半年走強
2011年，美元有望實現真正意義上的走強，即美國經濟進入新經濟增長週期，美國經濟的走強將給美元走強提供內在動力。這可以從兩個方面來看：一是金融危機發生之後美國實施的經濟政策；二是美元指數走勢的週期。當然，美元真正意義上的走強將會出現在下半年，之前美元仍然處於相對弱勢，走強的標誌性事件是美聯儲提高聯邦基準利率，該時點可能出現在第三季度。

危機之後的美國，一方面憑藉自己在金融定價權方面的優勢強行推進全球經濟再平衡，通過美元國際儲備貨幣地位向全球輸出通脹，通過”貨幣戰”的方式迫使新興國家貨幣升值，增加從美國的進口；另一方面，國內也在進行”再工業化”步伐，不僅調整了各產業占GDP 的比重，而且也加快了產業重組，不斷積極培育新興產業，尤其是新能源產業。奧巴馬政府出臺了一系列鼓勵新能源發展的產業優惠政策，期望通過新興產業來拉動就業增長的同時，實現美國經濟重新發展的目標。經過長達兩年的反反復復，美國經濟政策的導向非常明確--短期內奉行弱勢美元政策，以保證國內產業重組過程中外部需求的充足，支持”刺激出口”的政策，中長期內加快經濟轉型、經濟結構調整的步伐，以期重新激發美國的經濟活力。目前，美國的各項資料顯示，工業生產已經逐漸恢復，出口水準也逐漸回到正常水準，新興產業正在成長。

但是，當前仍有兩個困擾美國經濟的問題：房地產市場和就業問題。雖然二者是制約美國經濟復甦最大的障礙，但解決起來並非大家想像得那麼困難。首先，房地產問題的核心就是資金問題，”去槓桿化”的過程就是解決資金短缺的問題。現在美國的情況是，即使美聯儲不斷向實體經濟注入資金，這些資金也沒有進入實體，而是流向虛擬資產，甚至是新興市場國家賺取息差收入。造成這種情況的一個根本問題是實體經濟的收益率較低，而這並不是貨幣政策所能解決的，需要依靠財政政策解決。歐巴馬政府在延長布希政府的減稅法案之後，該問題將能夠得到解決。美國當前的經濟政策類似上世紀80年代雷根政府實施的”總供給”管理政策，雖然目前歐巴馬政府面臨著財政赤字進一步擴大的風險，但財政赤字和貿易赤字從來都不是決定美元走勢的核心因素，美元的走勢是全球政治及經濟力量角逐的結果，在這場角逐中，美國無疑具有無與倫比的優勢。另外，就業問題永遠都是一個滯後指標，況且，美國目前還有新能源這一新興產業在發展壯大。

從美元走勢的週期看，2011年將是美元走強的時間點。佈雷頓森林體系解體之後，美元指數經歷了五個階段的升值與貶值過程，其中20世紀80年的那次貶值過程是美元指數歷史上持續最長的貶值週期〈10年〉。除此之外，其他升值或貶值週期的持續性在4-6年。縱觀美元指數走勢，每一次美元的走強都伴隨著全球政治經濟格局的重新建立，尤其是美元走強的背後必定是另一個經濟體的衰退，而這也是中國所面臨的主要難題。

1976-1980年〈貶值週期〉
寬鬆的貨幣政策是該貶值週期的主要成因。1976 年佈雷頓森林體系解體後，脫離了硬通貨約束的美元在貨幣供應量上進入了一個急速膨脹時期。在這個階段，美元與其他主要貨幣的名義有效匯率較1975 年貶值10%，實際有效匯率貶值近14%。與此相對應的是石油、黃金及其他貴金屬、基礎原材料價格的飛漲態勢。盡管其他國家對美元的貶值怨聲載道，但美國仍然通過”石油美元”的方式繼續捍衛美元全球儲備貨幣的地位。

1981-1985年〈升值週期〉
美聯儲貨幣政策的緊縮及美國經濟增長是美元強勢的主要原因。在此之前，1979年美聯儲開始大幅提高基準利率，兩年後於1981年達到驚人的、前所未有的16%。另外，美國“總供給”管理政策也直接刺激美國經濟強勁增長。與此同時，由於”冷戰”及”海外戰爭”等眾多因素，致使美國政府大幅增加巨額開支，造成美國在經常帳與政府預算方面的巨額赤字。伴隨著巨額”雙赤字”的美元升值是這一時期的突出特徵。

與美國經濟形成鮮明對比的是拉美國家危機。由於不斷提高美元的基準利率，導致美國與拉美國家之間的息差不斷擴大，資金從拉美國家不斷回流美國，不少拉美國家從之前相對富裕的國家一下轉變成落後國家，1982年拉美債務危機全面爆發。

1986要1995 年〈貶值週期〉
美國持續擴大的雙赤字--經常帳赤字和財政赤字，再次成為美元走低的主要原因。美國為瞭解決雙赤字問題，於1985年9 月簽署著名的《廣場協定》，協定中要求其他主要經濟體貨幣匯率相對美元進一步有序升值。《廣場協定》簽署後，美聯儲通過公開市場操作多次直接幹預與操縱外匯市場，其在大量拋售美元的同時，主要針對日元和馬克大量買入，直接造成美元相對日元和馬克的大幅貶值。日元不斷升值以及此後國內市場泡沫的破裂最終導致日本經濟陷入”失去的十年”。

1996-2002年〈升值週期〉
美國資訊科技的發展推動實體經濟增長，這是該時期美元走強的主要原因。儘管美國仍然面臨經常帳項目赤字和財政赤字，但受益於新興產業發展和柯林頓政府致力於改善財政赤字的經濟政策，1998-2000年美國財政實現連續3年盈餘。1996年是美元再次進入一個新的升值週期的臨界點，美元名義匯率與實際匯率分別較1995年升值4%和2%，並於此後進入加速升值週期。到2002年，美元的名義匯率與實際匯率分別較1995年大幅升值28%和31.5%。

在弱勢美元向強勢美元轉換的過程中，亞洲經濟遭遇了沉重打擊。國際熱錢迅速離開使得亞洲各國資產價格與泡沫快速破裂，這也是該階段亞洲金融危機形成的主要原因。

2003年至今〈貶值週期〉
科技泡沫破滅後，美國不僅面臨著雙赤字問題，而且還面臨著尋找實體經濟新增長點的問題，這兩個層面的因素是該時期美元貶值的主要原因。2001年”9‧11”事件後，美聯儲連續進行了13次降息，使聯邦基金利率達到了46 年來的最低水準。低利率使金融體系的流動性急劇增加，同時房地產市場信貸迅速擴張，由此觸發了美國房地產的非正常性、非合理性的爆炸式發展，對美國經濟泡沫起到了推漲作用。與此相對應的是亞洲新興國家經濟不斷增長，全球享受著新興國家的人口紅利。全球的產業分工使新興國家工業生產不斷增加，積累了越來越多的外貿盈餘和外匯資產。同時，全球產能過剩也逐步積累，企業利潤率不斷下滑，利潤很大比重來自於虛擬資產的膨脹而非實體經濟的繁榮。在這樣的背景下，全球經濟失衡日益嚴重：發達國家第三產業尤其是金融業迅速發展，佔領了金融定價權這一核心地位；實體產業逐步向新興國家轉移，新興國家與發達國家之間的貿易情況發生逆轉。失衡的後果就是貿易與資金之間逆向，貿易盈餘積累在新興國家，資金盈餘積累在發達國家，直接導致2008年國際金融危機的爆發。

從美元走勢週期看，每一次美元的走弱不僅反映出美國經濟正遭遇經濟困境，而且也反映出全球經濟也在遭遇經濟難題；每一次美元的走強不僅反映出美國經濟重新步入增長，而且其中還會伴隨著其他經濟體的衰退。而這將是2011年其他貨幣所面臨的最重要的難題。

歐元面臨”解體”風險
當前，歐元面臨的不僅僅是主權債務危機問題，更重要的是如何在個體和整體之間尋找一個平衡點，即如何避免出現1992年英鎊危機之後的情況：英鎊退出歐元體系而保留自己的貨幣體制至今。歐元區目前面臨兩個重要問題：一是刺激經濟增長與財政赤字之間的矛盾；二是區內各國經濟發展不平衡與總體貨幣體系穩定之間的矛盾。如果這兩個問題沒有解決，歐元解體也許並不遙遠。

一方面，歐元區經濟總體和結構性上的矛盾使歐元區陷入債務危機的國家無法選擇貨幣貶值這一手段來有效刺激經濟。另一方面，巨額財政赤字的負擔使各國政府試圖通過財政政策刺激經濟顯得”捉襟見肘”。另外，對於已經長期習慣了高福利、高工資的歐元區國家，政府試圖通過削減社會福利和降低工資來提高企業利潤、提高社會生產效率的政策面臨政治上的難題。歐元區國家已經陷入”債務通縮”的下降螺旋，尤其是對於那些既面臨著經濟增長乏力、工業生產效率低下，又面臨著嚴重財政赤字壓力的國家，這一問題尤為突出。而破解這一問題的核心不僅僅是經濟政策，更在於政治層面。

如何解決區內各國之間發展差異的問題，其根本是如何解決東、西歐經濟體之間的巨大經濟差異，這將決定後期歐元能否持續下去。縱觀整個歐元區，德國與法國的經濟實力最強，其中的德國，不僅國內生產效率較高，而且出口情況良好。但是，德國經濟史上曾經遭受過嚴重通脹，尤其是”一戰”後德國馬克貶值的教訓。因此，該國一直將抵制通脹和控制政府赤字放在政策首要位置，甚至不惜犧牲經濟增長來控制通脹。另外，東西德合併時期，西德政府為了幫助東德政府經濟發展，也採取了增大政府財政赤字的措施，結果帶來了那一時期德國高漲的通脹。此外，德國政府的決策受到國內選民的影響較大。上述三者因素交織在一起使德國在這次處理歐債危機時總是給人一種”措施不力”的感覺，其實這反映出了歐元區個體與總體之間的矛盾。但是，我們也要看到，由於西歐持有大量東歐國家的債券，為避免出現歐元解體後其價值化為烏有的風險，歐元區各國2011年應該會推出相關的措施。

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發表於 2011-1-7 15:20:09 |只看該作者

1.2011年，美元走強是一個大概率事件，這可從金融危機之後美國採取的經濟政策及美元走勢週期上看出。歐元基本上已經”淪陷”，要想回到危機爆發之前和美元分庭抗禮的地位基本不太可能，歐元區當前的主要問題是如何處理好個體與整體之間共存的問題，尤其是體系內部經濟發展狀況良好的國家與落後國家之間的經濟平衡問題。中國面臨的最大困境是當美元真正走強時，如何防範國際資金回流美國給國內經濟帶來的衝擊和風險。在這樣的背景下，人民幣可能走出上半年小幅升值，後半年保持穩定甚至小幅貶值的行情。
2. 人民幣先升後穩
3.通過”貨幣戰”的方式迫使新興國家貨幣升值，增加從美國的進口；另一方面，國內也在進行”再工業化”步伐，不僅調整了各產業占GDP 的比重，而且也加快了產業重組，不斷積極培育新興產業，尤其是新能源產業。
4.當前仍有兩個困擾美國經濟的問題：房地產市場和就業問題。雖然二者是制約美國經濟復甦最大的障礙，但解決起來並非大家想像得那麼困難
5.2011年將是美元走強的時間點--尤其是美元走強的背後必定是另一個經濟體的衰退，而這也是中國所面臨的主要難題。
6.在弱勢美元向強勢美元轉換的過程中，亞洲經濟遭遇了沉重打擊。國際熱錢迅速離開使得亞洲各國資產價格與泡沫快速破裂，這也是該階段亞洲金融危機形成的主要原因。(重點)