2011匯市風雲誰主沉浮?

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2011 年的外匯市場，歐美經濟復甦差距將決定歐元和美元孰強孰弱；全球復甦進展是否順利，尤其是美國經濟是否仍需要加碼QE，關係到日元繼續成為避風港還是回到金融危機前的”融資貨幣”的角色；而對於新興市場國家貨幣來說，能否成功抗擊通脹、防止資產泡沫是維護經濟發展、幣值穩定的關鍵。
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    展望之一 歐元美元強弱之爭
    2010 年歐元區爆發了兩次大規模債務恐慌，一次是4 月的希臘債務危機，一次是11 月的愛爾蘭債務危機。希臘債務危機的逐步演變使歐元兌美元從2009 年11 月1.5142 的頂點下跌至2010 年6 月的低點1.1956。歐洲建立了金融穩定機制〈EFSF〉後，歐元開始止跌反彈，投資者將注意力轉向美國經濟的放緩跡象，美聯儲為刺激經濟提前幾個月釋放QE2 的信號，美元在流動性氾濫預期下走軟。然而，由於歐元區面臨債務問題的國家遠不止希臘，而歐元區救助機制尚不完善，愛爾蘭債務危機11 月再次席捲而來，歐元應聲下跌。儘管下半年美國貨幣政策寬鬆，新”印製”出來的鈔票大量流入市場，但在歐債危機風浪當頭的時候，美元依然是最好的避風港。截至12月27 日，2010 年歐元兌美元下跌幅度超過6.5%。近期奧巴馬成功通過減稅政策延期
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方案，加碼利好經濟，歐美復甦差距再次拉大。美國經濟基本面和歐債避險情緒都轉向支持美元走強，而歐元還處在是否能夠挺過危機的懷疑論中。2011 年，歐元的命運將如何演變？
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    歐元最終能夠走出危機存活下來嗎？簡單的答案是：能。然而，在債務問題解決的過程中，市場很可能過度反應--以我們所能預見和未能預見的形式--歐元難免會遍體鱗傷。我們可以看到，市場對危機的反應速度加快了，希臘債務問題折騰了接近六個月才爆發，但愛爾蘭債務擔憂只需要2 周時間就演變成了危機。我們可以預計，葡萄牙和西班牙如果出現問題，市場需要的時間將會更少。

歐債問題進一步蔓延的可能性有多大？實際上，我們可以通過以下資料發現，歐元區債務問題相互”傳染”的可能性很大。根據國際清算銀行〈BIS〉6 月底的資料統計，愛爾蘭最大的三個債權國分別是是德國〈風險敞口總額1090 億歐元，占德國GDP的4.5%〉、英國〈1000 億歐元，GDP 占比7%〉和法國〈400 億歐元，GDP 占比2%〉。而2009 年年末，BIS 就指出，歐元區內部的銀行在遭受債務壓力的四個國家〈希臘、愛爾蘭、葡萄牙、西班牙，被簡稱為”PIGS”〉的風險敞口規模占全球所有銀行在這PIGS 的風險敞口規模的62%。這些歐元區銀行在PIGS 的債權分佈在西班牙7270 億美元、愛爾蘭4020 億美元、葡萄牙2440 億美元、希臘2060 億美元，其中61%的債權主要集中在法國和德國這兩個歐元區核心國家，規模達9580 億美元。
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PIGS 四國中，希臘主要是政府巨額財政赤字的問題，愛爾蘭是銀行業的問題，葡萄牙是私營部門債務問題，西班牙則是三個問題都有。法國銀行的風險敞口主要集中在西班牙的非銀行私營部門，而德國的風險敞口則集中在西班牙的銀行業。德國在愛爾蘭的風險敞口則剛好與西班牙的情況相反，大部分風險集中在私營部門，規模達1260 億美元，而只有三分之一在銀行業。英國銀行在愛爾蘭的風險敞口最大，達2300 億美元，而西班牙銀行在葡萄牙的居民債務的風險敞口最高，達1100 億美元，占非銀行私營部門債務的三分之二。
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上面看似像一堆雜亂的資料，但我們可以看出，由於歐元區內部債務聯繫千絲萬縷，風險蔓延的可能性很大。假設愛爾蘭銀行沒有國有化或者得到政府的擔保，損失將很快牽連到英國、德國、法國的銀行。同樣，葡萄牙或許認為它的銀行業不像愛爾蘭面臨困境，但如果新的財政緊縮方案打擊非銀行私營部門，同樣會出現大量私人債務違約事件，波及西班牙銀行，進而產生多米諾骨牌效應，連累至德國銀行。

' ^, k! c5 [3 ?歐元區銀行在PIGS 國家的風險敞口合計為1.579 兆歐元，相當於歐洲金融穩定機制〈EFSF〉成立時規模〈7500 億歐元〉的2倍。當然，並不是所有債務都會違約，但令人擔憂的是，一旦銀行業出現大量虧損，就會引發其一系列的去槓桿化行為，大規模退出風險交易，減少貸款。加上巴賽爾III要求銀行一級資本充足率為8%，它們還將面臨資金金不足的壓力。如果歐洲銀行體系流動性枯竭，金融體系的風險將大大危害實體經濟。
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    歐洲央行的底線有多硬？我們知道歐洲央行當年是以德國央行〈Bundesbank〉為原型打造的，主要目標就是保持歐元區的物價穩定。德國央行主席阿克塞爾‧韋伯〈Axel Weber〉認為公共債務高企容易推升通脹預期，因此央行應該保持緊縮貨幣政策來穩定通脹預期。這是前歐洲央行主席杜森伯格〈Willem F.Duisenberg〉在1999 年歐元區成立時提出的用緊貨幣政策與鬆財政政策”相互抵消”的著名理念。此時此刻，這一理念還能堅持下去嗎？
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    韋伯還認為歐元區的《穩定和增長協議〈SGP〉》應該更加嚴厲地實施，歐元區應該建立一個更好的危機應對機制。對於這一點，韋伯認為私人投資者應該承擔部分債務違約損失，並堅持只對符合這一條件的國家進行貸款救助，通過將私人投資者手中持有的債券打折以舊換新來減輕總體債務。不過正是這一要求引發了近期市場的擔憂，愛爾蘭、葡萄牙和西班牙的國債遭拋售。這也難怪，試想一下，如果投資者知道自己購買的國債一年或幾年後只能被迫兌換更低面值的國債，為什麼還要購買？因此，韋伯也承認，這一機制只能在本輪債務危機過後才能實施，目前定在2013 年7 月1 日。
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    德國總理安哥拉‧默克爾〈AngelaMerkel〉和財長朔伊布勒〈Wolfgang Schaeuble〉反複提到投資者必須承擔部分損失，並強調尤其是投機者。這體現了德國的態度，首先他們並不認為投機是市場流動性的必要條件，而是破壞性的；其次，德國人認為金融危機後去槓桿化是必然的過程。
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& p+ s* w: u4 ?( J. n: U- z+ u    德國是歐元區最大的經濟體，占歐元區GDP 的24%，在歐洲金融穩定機制〈ESEF〉中貢獻最大，因此，德國傾向於將自己當成整個歐元區的領導，制定大部分的遊戲規則。儘管此前德國有威脅過離開歐元區，但近來表現出較強的意願來維護歐元。德國財長曾說：”我們必須承擔責任，如果我們不能保衛歐元，將對我們國家的經濟和人民帶來不可計量的損失。”這一句”我們必須承擔責任”表現出了很堅定的意願，德國近期還表示，如果目前EFSF 的規模還不夠大，會考慮繼續擴充資金池。這些都一定程度上穩定了市場對救助機制的信心。不過，歐元區更深層次的問題還在於缺乏像美國聯邦財政轉移支付那樣的統一財政聯盟制度，未來還需要在財政上更多地進行一體化。
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/ q. S* o! Z/ m" G1 K1 O9 f    美國的情況會比歐元區好多少？目前來說，美元的基本面要大大好於歐元，美國經濟持續出現復甦信號，政府貨幣政策保持寬鬆、財政政策又再次加碼給力，而相比之下歐元區經濟體不得不勒緊腰帶、降低福利、壓縮支出來償還債務，消費和投資很大程度上都將處於萎靡狀態，只是歐元貶值對出口帶來一定的利多。
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8 \& p" D2 _/ K) n% Y6 U    隨著美國私人消費逐步接力庫存週期，經濟資料出現了一列積極的信號，2010 年9月開始，預期通脹率〈5 年期國債收益率-5年期通脹保值債券收益率〉就開始轉為上行，主要是由於量化寬鬆貨幣政策預期將股價和商品市場大幅推高，經濟復甦預期增強導致。投資者看好經濟復甦前景，對長期國債收益率提出了更高的要求，10 年期美國國債收益率近期逐步攀升至3.4%。美國經濟的好轉將逐步轉變美國非常規貨幣政策寬鬆的立場，同時歐洲債務問題解決的過程也將帶來一定的動盪，歐美利差擴大的預期和避險情緒都將推動美元上漲。

9 y2 A3 c7 i. K2 q0 M9 p! C    不過，如果2011 年歐元區能夠通過經濟援助、緊縮財政、債務重組等措施大幅縮減債務，那麼相比之下美國的情況可能就不容樂觀了。美國的財政赤字不僅規模龐大，2011 年4 月還將投票決定是否提高國家債務的上限。目前國債上限為14.2 兆美元，截至11 月30 日規模已經達到13.86兆美元，剩餘3400 餘億。國債上限的本意是讓政府踩超支的煞車，如果國會不提高國債上限，政府將陷入債券到期、財政部卻無權借錢支付到期債券的窘境。共和黨此前明確表示他們會否決提高債務上限，主要出發點是為了限制奧巴馬進一步擴大政府支出的權力，讓奧巴馬無法穩坐總統寶座。事態具體如何進展還有待觀察。
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    如果希臘國債收益率過去一年從6.94%上升至11.9%是其債務違約風險的反映的話，那美國出現債務問題的時候，美國國債收益率會怎樣變化？國債收益率的攀升分兩種情況，一種是良性，近期由於美國經濟前景轉好，十年期國債收益率從2.8%左右溫和攀升至3.4%，是利多美元的；一種是惡性，即如果美國政府債務過度膨脹，市場對其債務狀況表現出擔憂情緒而導致收益率的大幅攀升的話，對美元就是打擊性的了。
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6 F; J$ e( \# E1 I- H    因此，當我們在擔憂歐元能否度過債務危機難關的時候，也要對美國債務狀況留個神。預計未來一段時間歐元還將在努力解決債務問題的過程中承壓，但下跌一段時間後市場焦點可能會轉移到美國財政赤字問題上來，屆時歐元很可能出現反彈。
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; I- ^& f7 A4 T; Y0 ?4 A    展望之二 日元：避風港 vs 廉價融資貨幣
$ w: B) U) f# Z7 n/ K    由於美元和日元都是全球主要的儲備貨幣，在美日政府債務沒有出現讓投資者擔憂的情況下，二者都是資金避險的主要去處。因此，2011 年全球經濟復甦過程是否順利決定日元作為”避風港”的價值是否仍然存在。至於如果出現避險需求，美元日元兩者之間資金選擇誰，則主要取決於兩國利差。
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    我們可以假設三種情景：
    〈1〉2011 年歐元區債務問題解決速度較為緩慢、過程波折較多，投資者擔憂情緒依然較重，美國經濟復甦速度相對較穩，但勢頭仍然不強，通脹率和失業率仍未達到美聯儲目標。美國QE2 政策依然持續，日本經濟復甦較慢，但政府並未採取進一步量化措施。這種情況下，美元、日元相對歐元都將受避險情緒推動出現上漲，但日元則會像2010 年下半年那樣因為美日利率利差縮窄而繼續對美元升值。

- ^; u1 K7 n3 m. R    〈2〉2011 年歐元區債務問題解決速度較為緩慢、過程波折較多，投資者擔憂情緒較重，但美國經濟在QE2 和財政減稅政策刺激美國經濟復甦，私人消費增長，通脹預期抬升，長期利率上升。相比之下，日本經濟復甦依然黯淡，日元利率長期維持在零水準的可能性大。這種情況下，美元在經濟基本面優勢〈利率上升預期〉和避險情緒共同推動下對歐元和日元同時走強，歐元和日元之間則由於避險情緒使日元仍然強於歐元。

3 k4 D8 y6 |: G    〈3〉2011 年歐元區債務問題逐步得到解決，美國經濟復甦勢頭也較為強勁，全球範圍內投資者風險偏好增強，日元作為升息預期最低的國家，2011 年再度成為全球投機資金的”融資貨幣”，恢復到金融危機前的角色，對美元、歐元都出現貶值趨勢。
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7 @6 F; E' p7 n! L6 s    以上三種情景假設雖然較為粗略，但我們可以大致對2011 年可能出現的經濟形勢與外匯走勢的關係有所判斷。要問我們2011 年哪一種情況最有可能出現，回答是三種都有可能，他們將呈現逐步發展的態勢，最先出現的是情景一，隨後出現情景二，最後出現情景三。

    展望之三 新興市場貨幣：升值和通脹的抉擇？
/ _0 m, @1 h. Z1 g! V    新興市場國家在本次危機中以驚人的速度復甦，吸引大量閒置在發達國家的投機資本流入，2010 年下半年通脹壓力大幅攀升，貨幣升值壓力愈來愈大。在”金磚四國”中，巴西、俄羅斯、印度等新興經濟體近期CPI漲幅均大大超過了有關國家預設的通脹目標。最新資料顯示，中國、巴西、俄羅斯今年11月CPI同比分別上漲5.1%、5.63%、8.1%。全年累計上漲3.2%、5.25%、7.6%。印度10 月工業勞動者CPI 也上漲了9.7%。2011年新興市場面臨的最大問題就是如何對抗發達國家寬鬆貨幣環境下氾濫流動性的湧入，避免一場熱錢對經濟的侵略。

    面對不斷攀升的通脹預期，巴西央行早在4 月就開始了加息週期，從8.75%一路加到10.75%，是全球利率最高的幾個國家之一。然而，在美國開閘放水、全球流動性氾濫的背景下，巴西加息舉動更進一步吸引熱錢的流入，由於巴西採取浮動匯率制，央行對此也束手無策。2009 年雷亞爾對美元升值超過20%，2010年再度升值13%左右。

    為了對抗熱錢流入，巴西財政部在2009年10 月開始徵收2%的金融交易稅〈IOF〉，2010年10月4日上調至4%，10月18日再次上調至6%，主要針對固定收益金融工具的交易，而不包括股票、FDI、國內公司的海外貸款等，因為巴西政府認為後者能給國內企業提供擴大經營規模所需的資金。徵收金融交易稅對控制熱錢、穩定幣值起到了一定作用。巴西雷亞爾從2010年10 月中旬至11月中旬對美元出現貶值。

" n% A! s5 r$ ~* o1 i2 i, \    所幸的是，由於巴西近十年來國內經濟結構發生了很大轉變，2003 年巴西國內中產階級人數占總人口的23%，但到了2008年，這一數字攀升至51%。中產階級發言權的增加，內需的大幅擴張，就業市場的增長迅猛，使整個內需對經濟的貢獻超過了外需，因此雷亞爾的上漲對巴西經濟打擊小了很多。

# Y) c. |0 P, ]) ~& E+ D1 f    對於採取固定或管理浮動匯率制的新興市場國家來說，熱錢的湧入使國內基礎貨幣大量增加，但加息這種價格型調控手段與匯率緊密聯繫，升息會拉大與發達經濟體的利差，吸引更多資金流入，進一步增加升值壓力。因此，央行的流動性控制以數量型貨幣調控工具為主，如提高存款準備金，公開市場操作等。然而，這些工具的頻繁使用使其效果逐步遞減，如近期央票一二級市場收益率倒掛、一級市場地量發行的現象已經成為常態，公開市場操作傳導機制基本癱瘓。存款準備金的頻繁上調，從另一個側面顯示加息的必要性和迫切性。在銀行體系持續流動性抽緊的情況下，資金價格勢必提高，如果資金的市場價格提高了，但政策利率頂住不上調，將引發金融定價和資源配置的系統失調，這種情況在市場化的今天是不可能長期維持的。未來新興市場面臨熱錢的流入還需要多種調控策略配合。〈本文部分資料來源於2010 年12 月《外匯交易員》雜誌〉
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1.反複提到投資者必須承擔部分損失，並強調尤其是投機者。這體現了德國的態度2.歐元區更深層次的問題還在於缺乏像美國聯邦財政轉移支付那樣的統一財政聯盟制度3.美國出現債務問題的時候，美國國債收益率會怎樣變化？國債收益率的攀升分兩種情況，一種是良性，近期由於美國經濟前景轉好，十年期國債收益率從2.8%左右溫和攀升至3.4%，是利多美元的；一種是惡性，即如果美國政府債務過度膨脹，市場對其債務狀況表現出擔憂情緒而導致收益率的大幅攀升的話，對美元就是打擊性的了。4.2011年新興市場面臨的最大問題就是如何對抗發達國家寬鬆貨幣環境下氾濫流動性的湧入，避免一場熱錢對經濟的侵略。5.從另一個側面顯示加息的必要性和迫切性。在銀行體系持續流動性抽緊的情況下，資金價格勢必提高，如果資金的市場價格提高了，但政策利率頂住不上調，將引發金融定價和資源配置的系統失調，這種情況在市場化的今天是不可能長期維持的。未來新興市場面臨熱錢的流入還需要多種調控策略配合
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