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與單純的投機相比，套利交易具有風險可控、收益穩定、操作方式可複製的特點。近幾年，隨著中國期貨市場新品種的逐步推出、品種結構的不斷完善及相關配套措施的陸續跟進，套利交易的活躍程度明顯提高，受到了機構、個人及企業客戶等各類型投資者的青睞，逐漸成為分擔市場風險、穩定市場運行的重要力量。6 g$ A5 O/ W7 A- }
在表現形式上，套利交易可以分為不同交割地點、不同交割時間和不同交割商品三種模式。與此相對應，就形成了跨市套利、跨期套利和跨商品套利三種最基本的套利類型。目前市場上對於這三種類型套利方式的介紹比比皆是，但大多缺乏系統性和生動性。本文在深入闡述三種套利方式的基本思路及主要參與群體的基礎上，輔以經調研而來的套利實際操作案例，以期能對套利這種交易方式有更深刻的理解。) y% N8 D. O' L8 q
" g9 r7 C! n7 t/ P8 p1 l# {跨市場套利# @5 i$ j' |3 s: c
基本思路
X0 ]0 L- l. H" q跨市套利是在不同市場之間進行的套利交易行為。當同一期貨商品合約在兩個或者更多市場進行交易時，由於區域間的地理差別等因素，各商品合約間存在一定的固有價差關係。但是，由於兩個市場的供求影響因素、市場環境及交易規則等方面不完全一致，價格的傳導存在滯後甚至失真的情況，因此固有價差水準會出現偏離。跨市套利正是利用市場失衡時機，在某個市場買入(或賣出)某一交割月份某種商品合約的同時，在另一個市場賣出(或買入)同一交割月份的同種商品合約，以對沖或交割方式結束交易的一種操作方式。這種套利可以在現貨市場與期貨市場上進行，也可以在異地交易所之間進行，其中也包括中國國內交易所與國外交易所之間。目前中國國內比較盛行的跨市套利主要有：LME金屬(銅、鋁、鋅)期貨與上海期貨交易所金屬期貨跨市套利、上海黃金交易所黃金(T+D)與上海期貨交易所黃金期貨跨市套利、CBOT大豆期貨與大連商品交易所大豆期貨跨市套利等等。$ E* S7 }% i1 z* u3 H1 L' U
由於涉及到兩個或多個市場，跨市套利一般對於資金的要求比較高。市場上從事跨市套利的交易方主要為生產商、消費商、貿易商及一些實力雄厚的民間大資金。在價差合適的時候，這些企業或機構可以利用自身在採購分銷管道及資金上的優勢，通過跨市套利來降低生產成本或獲取價差變動收益。值得注意的是，隨著市場深度和廣度的增加，大量跨市套利資金的活躍對中國國內外商品價格的影響力也在增強。* Q5 ^ D6 ?# u. q( M2 `+ N) g
某進出口貿易公司跨市套利案例分析
2 P/ w0 F) X* P+ [) [( f0 R- k" S5 U上海某公司是一家主要從事有色金屬及礦產品進出口及加工的企業，年進出口總額高達8000萬美元以上。經過多年的發展，公司與中國國內外眾多金屬行業的工廠、礦山等建立了良好的業務關係，在進出口流程方面更是駕輕就熟。鑒於金屬跨市場套利機會每年都會出現，在日常經營中，該企業充分利用自身在資訊及貿易管道上的優勢，在中國國內外金屬價差合適時，通過跨市場套利來獲取低風險穩定收益。4 E, @- U* }$ p7 c: {$ e
2009年2月中旬，受國儲收儲及國家即將出台有色金屬產業振興規劃等利好消息影響，滬銅走勢明顯強於倫銅，由此導致兩市比價持續走高(見下圖)：
/ p* F- Y/ V! h# J0 {. ^, q8 \( N% v到了2月23日，兩市現貨比價已升至8.77，3月合約比價升至8.33，現貨進口盈利1700元/噸，均處於近階段的相對高位。基於以下原因，該公司決定進行跨市套利操作：; h% O' _2 e9 s* Q: }: o6 q( }5 B) Y
(1) 目前剔除匯率因素影響後的兩市3 月比值為8.33/6.867=1.21，處於統計意義上的小概率區間。; `3 S9 D/ P2 t0 s
(2)目前原料進口緊張，中國國內產量受到影響，但預計後期隨著進口精銅逐漸集中到貨，中國國內供應緊張的格局有望緩解。
4 `# G( D* F6 @(3) 近期LME 庫存基本不再增加，LME註銷倉單量逐漸放大，一定程度上驗證了市場上關於國儲在海外採購的傳言。如果LME註銷倉單進一步增加，這種傳言的可靠性將會進一步加強，進而對LME銅價形成有力支撐。& u: e9 E4 a% r
(4)預期中國國內市場將逐漸轉為正向結構，對正向套利可能發生的移倉較為有利。
" P) F g3 G2 W9 |" a(5)人民幣遠期匯率相對穩定，無需對沖外匯風險。
4 R& Y0 d" b/ q6 ?5 E& v2 a各合約比值對比注：; U6 U+ s5 C5 @8 }' u
黑色網底代表實際比值高於進口比值，進口商有盈利；灰色網底表示相反$ S6 \0 u: M0 B
該貿易公司用於正向套利的資金共計1000 萬元，於2月24日分批建倉。從流動性及升貼水角度綜合衡量，滬銅方面選擇905主力合約進行建倉，倫銅方面選擇電子盤合約進行建倉。按1:1比例建倉1000噸，即賣出滬銅200手，買入倫銅40手。滬銅平均建倉價為26520元/噸，倫銅平均建倉價3190美元/噸。按建倉時的匯率折算，總計需保證金約6411500元(SHFE 保證金按10%計算，LME保證金按13750美元/手計算)。企業預計未來一段時間價格振盪上行的可能性更大一點，故中國國內備用金放置200萬元，國外備用金放置20萬美元。建倉時期貨比價8.31，如果比價按預期方向運行，則當兩市期貨比值下降至8.0附近時止盈雙邊平倉；如果比值較長時間不回歸，則考慮向後移倉同時準備實物資源進口。總體而言，該公司此筆套利實現盈利是可以得到保障的。 Q% }/ ~" _$ u: d% @/ [
此次跨市場正套最終的結果是，3月11日比值達到預期目標，該公司選擇雙向平倉，滬銅平倉均價為29120元/噸，倫銅平倉均價為3660美元/噸。半個月客戶收益(扣除手續費後)約為600元/噸×1000噸=600000元，整體收益率約6.00%。相對於資金量而言，這個收益已相當可觀。( d. D7 V7 r- x) Y
通過上述案例可以看出，對於資金雄厚的投資者或具有現貨背景的企業客戶而言，中國國內外期貨市場間低風險甚至無風險的跨市場套利無疑為其資金運營或成本控制提供了很好的管道。
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跨期套利7 j) Z1 p' O {) [
基本思路5 B* K0 o( o; B- Y1 C; w) U
跨期套利是利用同一品種不同到期月份期貨合約的價差變化，進行買入一個期貨合約，同時賣出另一個期貨合約，當價差擴大或縮小到一定幅度而同時將兩個合約平倉來獲利的操作模式。通常情況下，同品種不同到期日合約價格具有較強的相關性，一般都是同漲同跌。但是，由於不同合約間季節性供需差異及資金偏好差異等因素影響，其價格並不完全相關，由此導致價差不斷發生變化。跨期套利就是通過跟蹤並預測這種價差變化來獲取利潤，分為正向套利和反向套利。在某一商品期貨系列合約中，認為中間交割月份合約價格與兩邊交割月份的合約價格之間的相關關係出現差異時，建立兩個方向相反、共用居中交割月份合約的跨期套利組合，即所謂的蝶式套利。跨期套利因其選擇面廣泛(每個期貨品種合間都可能存在跨期套利機會)、套利機會出現頻率高、可操作性強而成為目前中國國內期貨市場最重要的套利方式。# d8 M# z8 E6 Y4 T, X
從現階段跨期套利參與主體來看，主要以中小投資者和沒有現貨背景的機構投資者為主。但在中國期貨市場交易品種的不斷擴容、期貨功能越來越受到重視的背景下，各類型企業參與到期貨市場並運用期貨工具為企業經營發展保駕護航已逐漸成為一種趨勢。抓住時機適當參與跨期套利，也可以成為企業合理利用閒置資金及降低經營成本的一種手段。
, n: G; q* v* p9 k6 {; q+ K某銅材生產企業跨期套利案例分析
4 R# U" z# f& A% u( |* s( `江蘇某銅材生產企業專業生產高技術含量、高附加值的銅線材和鋁線材產品，業務包括廢舊金屬回收、銷售以及銅鋁線材、銅鋁絲材加工、銅芯電纜、電磁線、無氧銅鋁杆的製造加工及銷售，總資產超億元。公司組織結構較為完善，下轄生產部、現貨銷售部、期貨銷售部、資源管理部等部門。基於銅現貨方面擁有的豐富資源和經驗，結合企業實際生產和經營狀況，該企業嘗試運用閒置資金參與期貨市場中盈利和風險都較為穩健的跨期套利尤其是正向跨期套利。, ?5 ^9 K$ `. H @" R
2009年11月底，滬銅1002與滬銅1003合約的差價超過了350點，該企業認為可通過買近(滬銅1002)拋遠(滬銅1003)跨期套利來獲得幾乎無風險的利潤。當時，上海、廣東兩地市場現貨貼水均出現了明顯縮窄的跡象，上海現貨更是報出了升水報價，廣東則有價無市，好銅難尋。同時，滬銅期貨合約間CONTANGO（交易延期費）結構也出現明顯縮小跡象(從此前平均隔月差250元/噸縮窄至150元/噸)。出現這種情況，主要是因為以下三方面原因：9 p( R; W, F! h# o% ?2 l
(1)海關再度提高廢銅進口通關費1000 元/噸，這使得廢銅進口成本大幅上升，從而導致廣東地區廢銅與電解銅之間價差迅速縮窄。由下圖可知，廣東南海地區1號光亮銅的報價與當天電解銅現貨價格比價高達95%，位於歷史較高水準(正常水準在92%左右)，由此認為電解銅消費將被動升高。/ z2 U5 z; V9 b, r
廢銅與電解銅現貨價差圖(2009年4月要12月)! D6 M* r& d& I3 @
(2)接近年末，各大冶煉廠為了抬高明年長單的簽訂升水，紛紛惜售。廣東市場大冶已將近兩周時間沒有大量放貨，雲銅此前11 月由於設備維修已經減產，同時江銅、銅陵方面也有類似的動作，廣東現貨市場上很難找到好銅。; E5 e3 F/ {( E! l# A% y
(3)由於進入下半年以來兩市銅比價持續倒掛，進口虧損平均維持在1500元/噸以上的水準，因此電銅進口明顯下降，在上半年簽訂的長單執行接近尾聲的情況下，進口銅在市場上數量越來越少。! H- Z: k7 O; ?$ L8 @- h7 l8 L3 |6 A
綜合以上原因，該企業認為中國國內銅市短期內有可能走出一波現貨逼空行情，可建立買近拋遠跨期無風險套利頭寸。按當時350點價差水準來看，如果後期價差始終維持在350點以上水準，企業將選擇以交割的方式來實現穩定利潤，即在2月合約到期時買入現貨(接入倉單)，持有至3月合約到期交割；若價差縮小至理想範圍(平水附近)，則雙邊平倉獲利了結。從風險收益比來看，該銅材生產企業認為實施此項套利所面臨的風險較小，而潛在的收益卻非常可觀。! U" R F5 W- E ?0 D( u! \
企業投入600 萬元左右閒置資金來進行此次套利操作。12 月1 日在買入80 手1002 合約的同時賣出80 手1003 合約，買入均價和賣出均價分別為55340 元/噸和55670 元/噸；所需保證金共計4440000元，剩餘1560000 元留作準備金；設定價差縮小到50點附近止盈平倉。在企業建立套利頭寸後，1003合約與1002 合約價差如期下行，至12月7日已下跌到200點以下。此後小幅反彈後繼續下行，12 月10日價差跌至止盈位附近後企業雙邊平倉了結頭寸，平均每噸盈利290元。: k' _7 Z3 R8 B$ }+ v; m! L% c4 {# n
滬銅1003合約與1002合約價差圖; q% ]" `' V. P% d; d( ]
(2009年3月要12月)- S4 ?8 s( _ t; E' B
0 E) I4 x, N* `, |3 @跨品種套利; l3 o, o& O6 _; b- C B: `, i
基本思路8 o: r- \( ]$ S7 u
跨品種套利是指利用兩種不同的、但相互關聯的商品之間的合約價格差異進行套利交易，即買入某一交割月份某種商品合約，同時賣出另一相同交割月份、相互關聯的商品合約，以期在有利時機同時將這兩個合約對沖平倉獲利。跨品種套利的主導思想是尋找兩種或多種不同但具有一定相關性的商品間的相對穩定關係(差值、比值或其他)，在其脫離正常軌道時採取相關反向操作以獲取利潤。根據套利商品之間的關係，跨品種套利可分為相關商品套利和產業鏈跨商品套利兩種類型。前者主要是利用具有較高相關性的商品之間走勢強弱對比關係差異所進行的套利活動，如螺紋鋼和線材套利、豆油和棕櫚油套利及小麥和玉米套利等；後者主要是利用產業鏈中上下游產品相對價格的波動機會來進行套利，如大豆、豆粕和豆油之間的套利。4 z& [( X' _1 M. c
因涉及到兩種商品，跨品種套利的風險往往會被放大。一般情況下，投資者需要對兩種商品的基本面進行綜合分析後才能確定是否具有套利機會，故跨品種套利對投資者個人的素質提出了更高的要求。在現實中，產業客戶對跨品種套利鮮有問津，而私募公司或投資公司對這種套利卻是樂此不疲。
2 h0 g# p% g1 F- \& b& @# b% L某投資公司鋅鋁跨品種套利案例分析
! L- U" P- R# q( y$ S( J5 C某投資管理有限公司管理著將近一個億的資金，其投資涉及股票及期貨，遵循相對保守的交易策略。因此，其對期貨市場的套利交易有著很大興趣，套利投資對象主要為中國國內期貨品種。
3 v' n9 E# C k2 p. a; o2 A" s2009年11月中旬以來，受鋅價持續上漲的影響，鋁鋅價差(滬鋁1002--滬鋅1002)持續下滑，至11月23日價差達到-2600點後才有所企穩。該投資公司相關決策人經過綜合衡量後，決定進行拋鋅買鋁跨品種套利交易，其套利依據主要來自於以下幾個方面：, h, h! C) F& v L) ^4 b
(1)僅憑價差拉大並不足以成為拋鋅買鋁的理由，因為鋁鋅之間並不存在絕對穩定的套利關係。一般來說，在上漲行情中，鋅價的漲速往往超過鋁價的漲速，在下跌行情中也是如此。因此，只有在判定價差拉大的同時，鋅價也存在下跌或回檔的要求時，拋鋅買鋁才有理由成立。
* A+ D0 S$ W# I5 W# p( p1 \8 T(2)滬鋅期現價差迅速拉大及庫存連續上升可能打壓鋅價。11月23日滬鋅期現價差為850點(期要現)，接近2009年10月26日創下的最高點910點，正常價差應在300要500點之間。期現價差的拉大表明鋅價上漲暫時未得到市場認可，同時庫存近兩周也處於連續上升之中，11月20日上海期貨交易所庫存達163211噸，而倫鋅庫存也從11月13日的425200噸迅速躍升至23日的450675噸，庫存壓力有所增加。
7 r6 i" i! ? M8 r* u0 ]3 r' m(3)滬鋁下方支撐較強。滬鋁期現價差雖然也有所上升，但並未偏離正常區間。庫存方面，滬鋁11月20日庫存較前一周減少2000噸左右。鑒於滬鋁價格一直處於
0 Z. ?( ~) U( R. Z) @9 [振盪狀態，漲幅有限，下方支撐較強，因而如果後期價格下跌，回檔空間也是有限的。
% Z9 F% O# k& R. J, u! U滬鋁1002合約與滬鋅1002合約價差圖
, n( ?% D+ S" B6 W(2008年1月要2009年12月); [9 w% z5 b& v4 v+ v, C8 N! R
由於鋅鋁跨品種套利中價差並沒有必然的回歸關系，很大程度上是依據對品種間強弱走勢的判斷來進行套利操作。因此，對於買鋁賣鋅的操作，操盤人士顯得較為謹慎，投入的資金也相對較少。根據所制定的套利方案，11 月24 日在價差為-2620 點時首先建立了1/3 倉位，建倉時遵循數量相等原則，買入30 手滬鋁的同時賣出30 手滬鋅，止損位和止盈位分別設定為-3000 和-2000，損益比約為1:2。持倉過程中，在價差達到-2850附近時，根據對基本面和技術面的判斷選擇了加倉30 手。至12 月10 日，價差一度回升至-1900 附近，依照套利方案，該投資公司於當天對雙邊頭寸進行了平倉，平倉平均價差約在-1980 左右，半個月時間整體收益率約為8%。可見，風險相對較高的跨品種套利，其蘊含的收益也可能相對較高。4 w8 S$ [6 x+ ?' J9 C- F# `
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發表於 2010-10-28 19:44:34
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發表於 2010-10-29 08:19:28
