美國經濟：緩慢增長

IFA-Jansen

美聯儲公開市場委員會〈FOMC〉月初宣佈將在未來8個月購買6000億美元的國債，加上此前已經宣佈的再投資本金償還部分購買機構債和MBS的金額〈未來8個月約為2500億─3000億美元〉，那麼截止到2011年6月，美聯儲總計的資產購買規模約為8500億─9000億美元。

7 v5 j) ~8 @/ T: [$ E8 k7 G儘管這一總額似乎高出了市場普遍預期的5000億美元，但由於時間跨度比較長，長於原本預期6個月的跨度，且每個月國債購買規模僅為750億美元，而我們以及市場大多數預期是每個月1000億美元，這樣看來其實是有所低於預期。不過，根據我們的研究發現，對債券收益率的變化起主要作用的是美聯儲購買資產規模的存量而不是流量。也就是說，印鈔畢竟是印鈔，未來6─12個月美聯儲資產負債表總規模的預期還是挺大的，那麼從這個角度來說，QE2對市場來說有一定刺激作用，以上兩個方面的效果相互有抵消作用。
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/ P" r) }$ y1 L2 v: O3 K通過發佈這樣基本符合預期的政策，FOMC維持了、甚至一定程度上進一步放鬆了自8月初以來的金融市場信貸情況。自8月初美聯儲表示將到期的MBS 本金償付再次投資於國債和機構債市場開始，市場對美聯儲開始QE2政策的預期不斷升溫，到11月3日宣佈開始新一輪資產購買前，高盛金融條件指數〈GSFCI〉顯示美國金融環境寬鬆了60個基點。類似於第一輪量化寬鬆政策，主要的影響表現在長期和短期利率的下降、股價的上漲和美元的走軟。而11月3日FOMC聲明之後，我們的指數進一步放鬆了20 個基點，一大主因是QE2帶來的股票價格上漲。

我們認為金融環境的寬鬆將最終刺激美國GDP的增長，主要傳導管道是通過私人消費和固定資產投資的增長。不過，這種傳導方式需要的周期較長，加上目前部分管道並不暢通，失業率的高企、市場信心的低迷使得房地產投資依然較為低迷。不過，根據我們的估算，高盛金融條件指數放鬆80個基點對明年的實際GDP 的貢獻大約為0.5個百分點。

最終資產購買將大幅超過6000億美元
鑒於目前美國的失業率和通脹水準都遠遠不符合美聯儲的目標，我們相信最終美聯儲購買的資產規模將會遠遠大於本月公佈的6000億美元。根據我們對泰勒法則的研究，結合美聯儲歷史上對通脹和失業率做出的反應，我們認為更多的刺激措施勢在必行。如果2011年年底的失業率為10%，核心通脹0.5%，那麼對應的聯邦基金利率應在-0.68%。如果考慮到目前寬鬆的貨幣政策環境，以及美聯儲將在很長時間內保持低利率政策，對應的聯邦基金利率可以相應提高。不過儘管這樣，我們認為當前利率依然偏緊300個基點。要將這個差距縮小，美聯儲還需要進一步寬鬆。預計美聯儲最終的資產購買規模累計將達到2兆美元。
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近期積極的美國經濟資料不改美聯儲政策方向
近期有一系列的美國經濟資料公佈，結果都相對樂觀。10月就業人數增加了15.9萬。此外，8月和9 月的雇傭人數增長合計向上修正了11 萬人。私營部門的就業人數在過去四個月的增長都超過了10萬人。不過，家庭調查資料相對疲軟，失業率保持在9.6%附近。10月製造業ISM指數表現較為強勁，上升了2.5個點至56.9。此外，訂單和庫存之間的差額──用來預測未來工業生產活動的有效資料回到了正數，新訂單指數上漲了9個點。不過目前這一資料還只有+5，顯示製造業仍然在減速。
& R2 d/ I/ ?% G8 S/ R/ U: ]4 u消費者支出資料有所增強。一方面，個人消費支出〈PCE〉9月小幅上漲，10月有所下降，其中經季調後的月度同店銷售額〈same-store sales〉百分比下降了0.7%。但10月汽車銷售以及非製造業ISM資料都比較強勁，暗示消費資料將有所好轉。不過，市場不應認為本周意外強勁的資料將使進一步的定量放鬆政策偏離軌道，因為美聯儲為了實現自己的目標，需要令經濟增長在長時間內維持在高於趨勢的水準。

共和黨中期選舉中奪取眾議院多數席位
; ]% Z9 d9 Q3 q6 G) {中期選舉中，共和黨人在眾議院贏得了至少60 個席位，控制了眾議院，而在參議院也贏得了6個席位，大幅削弱了民主黨的勢力。這將導致國會分裂局面的出現。可以預見，未來兩年內立法過程都將相對緩慢。儘管共和黨人可能會積極推進眾議院的立法改革，但大部分措施可能會在參議院擱淺。

' S. q- w$ F  t共和黨人在國會的勢力增強將表現在：對即將到期的減稅措施予以延期〈包括針對高收入者的減稅措施〉，上調美國國債上限以及政府撥款等方面。這些對增加財政刺激措施、拉動美國經濟有一定的積極作用。然而，2009年頒佈的工資所得稅減除政策將在年底失效，這有可能不被延續。緊急失業補助的短期延期有可能〈目前我們預期延期三個月〉，但這一措施的刺激作用可能被其他方面的支出縮減所抵消，而長期延續緊急失業補助不太可能。

' r7 s& U; E1 y7 @; ?- h: g& }總的來說，中期選舉中國會格局的改變並沒有對美國經濟復甦帶來很大的積極作用，國會僵局意味著未來政府採取較大行動的可能性很低。雖然兩大政黨都同意經濟短期內需要支援，長期的機構性財政改革也是有必要的，但他們對具體採取什麼措施存在分歧。民主黨認為進行更多基礎設施建設、增加失業補助以及減稅措施是有效的，但民主黨人主張應該更多地減少徵收高收入者的所得稅，並認為減少財政支出有利於經濟更好的平衡增長。儘管兩大黨都希望減少財政赤字，但都沒有提出具體可行的措施。
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即便兩黨都同意財政政策的短期目標應該是支援經濟發展，長期目標是保持財政平衡，這種國會分裂的局面有可能導致與目標完全相悖的結果。即便2001/2003年的減稅措施能夠得以延續，隨著其他措施的逐步到期，財政政策還是趨於緊縮的。如果沒有進行任何財政改革，未來10年內，美國的財政赤字將仍然保持在GDP的2%以上。

* z0 M$ |* U  d. X5 o當然，兩黨經過協調最終達成統一意見的可能性也是存在的。我們可以通過一系列的選舉後的發言和報告進行觀察和推測。第一個重要判斷機會就在12月1日歐巴馬財政政策委員會的報告。如果該報告能夠通過，那麼國會就有希望達成一致，這個可能性看來不大。
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* Z! N& W/ O# e" c兩黨還有可能在稅收措施方面達成妥協意見。其中一大可能就是商業稅激勵措施。工資稅減除措施是兩黨都比較支持的。不過，兩黨在財政政策方面爭議較大。有些共和黨的國會新成員表示將堅定否決上調美國國債法定上限的提案，目前美國國債規模已經達到14.3 兆美元，明年上半年還有可能增加。此外，兩黨在20世紀90年代就在財政撥款程式方面爭議很大，共和黨在國會的大獲全勝導致撥款方面的爭議，甚至短暫關閉了這部分的政府機構。年度財政撥款是每年為政府專案提供融資的過程，撥款數目佔據了預算的40%。本次有可能重演90年代的局面。國債和政府撥款這兩個方面的財政政策對美國國債市場的影響較大，值得引起注意。
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3 S/ j1 E8 A; t! z- z2 U9 k關於醫療改革和金融改革的實施
過去兩年關於美國醫療改革和金融改革的各種爭議給美國監管方面帶來了很大的不確定性。中期選舉後，這種不確定性在一定程度上有所下降，但人們的爭議由改革的影響轉向改革的最終實施情況，因為共和黨勢必對改革法案的規則制定方面有所干預。共和黨首先關注的是醫療改革方面近期制定的醫療法。眾議院可能會對法律文本進行全盤修改，大幅削弱改革力度。但這一修改後的法案肯定很難在參議院通過，歐巴馬也肯定會對其進行否決。另一種可能性是，共和黨將推遲該法案的實施。改革法案中很多關鍵的條文直到2014年才開始生效，推遲法案的實施將有利於共和黨在2012年總統改選後進行法律文本修改。
* v+ L9 V0 U: M- v" \至於金融改革法案，改動可能相對小一些。共和黨人表示將認真對法案進行評估。非金融企業參與衍生品的規定以及消費者金融保護兩大方面將備受關注。與醫療改革法案不同，金融改革法案具體規定的起草機構例如美聯儲，相對更獨立於國會，因此受到共和黨的干預更小。
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中期選舉後其他政策方面的影響
針對住房貸款相關的國家資助企業〈GSEs〉兩房的改革將是共和黨明年議事日程上的一件大事。不過在這一方面兩個黨派的分歧也相當大。民主黨希望對GSEs維持政府資助，而共和黨希望將它們轉變成私營企業運作機制。鑒於目前這些機構資金狀況緊張，還需要政府支援，民主黨不太可能就此妥協。
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貿易政策方面，中期選舉後的國會在針對改善貿易方面將更有可能採取積極措施。不過，由於經濟持續表現疲軟，國會不得不在匯率問題上和中國等國繼續產生摩擦。部分共和黨人士對民主黨在匯率問題上採取更強勢的措施表示支持。
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5 `2 X7 _$ i& M' V對美國經濟的展望
美國實際GDP在2011年年初之前都將保持低於潛在水準的緩慢增長。2009年年末和2010年上半年美國經濟的增長主要是政府財政刺激措施〈包括其乘數效應〉和去庫存化過程週期結束帶來的。現在財政效應有所消退，庫存化效應也在減退，經濟增長的重擔主要落在私營部門肩上。但私營部門還面臨著不少問題：勞動者收入增長緩慢，表現在工資和就業人數增長緩慢；大量空置房屋和閒置產能制約著私營部門投資的明顯改善；金融行業創傷未癒，給私營部門的信貸發放審核嚴格。因此，我們預計美國2011年上半年平均增長率為1.5%。隨著上述問題的好轉，到2011年第四季度逐步復甦至3%。

) X* L, K$ F$ B. d  j失業率到2011年年中有可能攀升至10%。不同於以前的一些經濟週期的復甦情況，目前的經濟復甦更加類似於1991─1992 年以及2001─2003年的無就業復甦模式。隨著經濟情況的好轉，更多的人加入“野找工作”的大軍，但企業招聘速度不太可能很快跟上。因此失業率在好轉之前有可能進一步惡化。

& a5 j+ ~9 a7 ?" T0 Q2 w7 K6 Z# N通縮狀況進一步持續。在任何合理的經濟發展情景下，實際和潛在的產出之間的缺口──國會預算辦公室2010年第三季度估計占GDP 的6%──將需要很多年的增長才能消除。因此，我們認為核心物價指數還將進一步下滑，到2011年年底達到0.5%，遠遠低於FOMC 希望達到的2%的目標水準。

基於以上預測，我們認為美聯儲FOMC 還將進一步擴大資產購買規模，已達到其失業率和通脹水準的目標。因此，聯邦基金利率將在2011年繼續保持在0─0.25%的水準，甚至可能延續至2012年。由於經濟復甦依然較為疲軟，我們預計長期利率〈10年國債收益率〉在2.5%左右波動。〈本文編譯自2010年11月5日《高盛美國》經濟分析〉