全球衍生品市場—後危機時代的新機遇與新挑戰

IFA-Jansen

這是一個最好的時代，這是一個最壞的時代。”用狄更斯《雙城記》中的這句名言來勾勒危機與希望交織的2010 年全球金融市場應該不為過。雖然金融危機帶來的恐慌在逐漸退潮，但經歷了大幅回落之後，尾隨其後的將是市場的長時期波動。2010年，註定是紛繁複雜的一年。
. d# T8 t/ G- u6 N) Q' x
    在最新出爐的美國《時代》週刊2010 年度十大新聞中，”歐洲債務危機”榜上有名，”Doubledip〈二次探底〉”及”Austerity〈緊縮〉更佔據了十大熱詞的兩個席位。而該雜誌2009 年度的十大新聞之首為”經濟危機”，年度人物為美聯儲主席伯南克。公眾對金融市場的熱度不減傳達出這樣的信號：危機的影響仍在持續，無論是在復甦之路上蹣跚前行的美國經濟，還是棘手的歐洲債務危機、尷尬的美元，甚至是應對惡劣天氣變化的爭端都讓這一年籠罩著撲朔迷離的陰雲。但是，世界衍生品市場在經歷了2009 年的萎縮之後卻重拾增長之勢，全球最大的交易所─芝加哥商業交易所集團(CME Group)公佈的11 月份成交量比同期增長41%，單日合約成交達到了1300 萬份，當月總成交量超過2.73 億份合約；前11 個月日均成交量比同期增長29%。中國期貨業協會會長劉志超日前也透露，截至11 月中旬，中國期貨市場保證金規模已經突破2000億元，中國期貨市場已經成為全球第一大商品期貨市場。透過這些數字，我們看到，在金融危機中”獨善其身”的期貨行業，這一年運作得異常出色。
4 a8 l; s  ]0 z, [2 G
, B7 i7 r) n2 v( W' p$ g5 g    金融監管改革”路”坎坷
0 _0 \, U8 U, `1 D5 Z, c    華倫‧巴菲特有句經典的話：”只有在突然退潮的時候你才知道誰在裸泳。”次貸危機讓美國金融體系及其監管架構的諸多缺陷浮出水面。為了防止危機重演，從2009 年起，美國進行了大規模的金融修法活動。經歷一年多的爭論與妥協，7月21 日，美國金融監管改革法案─《多德-弗蘭克華爾街改革和消費者保護法》終於塵埃落定。這項被稱為數十年來最徹底和最嚴厲的變革對包括貨幣當局、監管當局、銀行、證券、保險、對沖基金、信貸評級機構、交易商、投資諮詢機構、會計制度、交易機制、上市公司等在內的金融體系運行的規則和監管架構進行了全面改革與修訂。
# `: ?% S" ?. i$ v
    對期貨業最重要的變革是要求將櫃檯(OTC)交易的衍生產品轉移到交易所內交易和清算。該法案還明文規定了美國商品期貨交易委員會(CFTC) 建立同時適用於場外交易市場和交易所市場的交易持倉限額制度。新的金融法案旨在通過給予CFTC和美國證券交易委員會〈SEC〉更大的權力來監管不負責任的做法和過度冒險的行為，以對場外衍生市場進行更加嚴格的監管。但受到質疑的是，該法案強制要求適用的衍生產品必須進行中央結算及交易所交易和清算，這留給監管機構一個難題，因為哪些衍生產品適合中央結算和交易所交易很難確定。在理想情況下，這項改革將為市場提供更加透明的定價和更高的流動性。可事實上並非如此，據路透社12 月9 日的新聞，美國11 家代表銀行、互換交易商、共同基金和其他機構的協會對CFTC和SEC表示，美國監管當局實施新規加強金融市場監管的步伐如此之快，以至於給市場參與者帶來不公平的負擔，且可能降低流動性和提高風險。這些團體指出，快速加強監管可能使他們無法達到包括清算和訂單執行相關的監管要求，從而可能有損流動性，提高成本和風險，並引發其他不利後果。對於眾多參與場外衍生品交易的金融機構和終端消費者關心的改革法案是否將增加套期保值的成本並降低市場的流動性問題，CFTC 主席蓋理‧金斯勒〈Gary Gensler〉表示，市場適度的自由和創新空間是金融市場得以繁榮和具備競爭力的基礎。金融市場的首要功能就是資源配置和資本定價，為風險承擔者提供高回報，為風險規避者提供場所，同時為企業提供融資和套期保值的功能。新的監管方式將試圖在保護市場的發展和活力與強化市場監管降低風險之間尋找平衡。
, Z8 [" g  E9 {. P/ B    歸根結底，美國金融監管改革法案的目的是為了防止金融崩潰再次出現，並推動經濟復甦。但新法案是”非常完美”還是只”看上去很美”，未來還有很長的路要走，其全面的影響尚待長期觀察分析。金融穩定只是手段，經濟發展才是終極目標。

, i  D7 H' d  e3 S$ A    高頻交易成棘手難題
9 Z" \  P8 A  j: G) t2 P& r$ s    5 月6 日，道瓊指數的一幕雲霄飛車表演讓投資者體驗了一回美國電影《生死時速》的驚險刺激。當日，道瓊指數在15 分鐘內狂瀉約700點，隨後20 分鐘內又反彈600 點，全天波動高達千點，創歷史上第二大單日波幅。道瓊指數的閃電崩盤讓幕後推手─高頻交易〈HFT〉成為關注的焦點，也讓監管當局下定決心對這種頭寸變動迅速的交易方式展開深入調查。
! g% J4 [( V  }. ]; Y( h1 |; m
    其實，早在2009 年，高頻交易就已經是華爾街最熱門的話題。高頻交易是銀行自營交易員和新一代電子交易設備採用的大額交易，它利用超高速電腦先人一步獲取市場訊息並加以處理，以獲得較其他市場參與者更優的利潤。2009 年以來，華爾街高頻交易員的群體不斷壯大，漸漸成為各家金融公司的主流力量。據《Futures Industry》雜誌報導，高頻交易推動美國交易所成交量巨增，同時也引發了市場參與者、交易所、美國國會議員及相關監管部門的擔憂，並引發了廣泛而激烈的辯論。許多國會議員宣稱，高頻交易者們操控了市場價格並搶先迅速地傳遞指令，有可能榨取更優的利潤；其他人則認為高頻交易者的電腦可以提前看到證券買賣指令狀況，對於市場訊息的把握程度優於其他投資者，從而產生不公平現象。一些批評者還對高頻交易的風險性提出了質疑，他們認為一旦進行高頻交易操作的交易所發生電腦故障，成千上萬巨額交易量的指令將會蜂擁入市場，造成價格的巨大波動，甚至使交易所系統崩潰，這對於市場來說是一個潛在的巨大風險源。眾多的批評與質疑對市場監管當局形成了無形的壓力。
3 i) c% W' Q8 P' v3 A; f$ T- n5 Z
2 b# i5 Z% i( w4 M/ q    高頻交易的確是一個令人頭疼的難題。隨著科技的飛速發展，電腦交易的不斷演進成為各國監管者面臨的新挑戰。技術創新對傳統的投資觀念帶來了前所未有的衝擊。正如《International Economy》雜誌分析的：長久以來，專業投資顧問都建議要以價值投資和買入並持有策略作為長期投資成功的嚮導。金融機構的首席經濟學家和市場預測家仍然鼓動我們繼續關注市場基本面，而不是在突發事件發生的時候匆匆地賣掉，從而希望在大量的市場交易中產生公平價格〈fair price〉。但是現在，技術也許已經推翻了那種投資觀念。高頻交易商只關注怎樣不斷地提高交易速度和增加交易量，使每次交易得到的微小利潤的總額最大化。對走勢敏感的計算機演算法交易越來越多採用高頻交易的方式，給傳統的市場運作觀念帶來很大衝擊。

    亞洲衍生品市場異軍突起
    2010 年，亞洲場內衍生品市場到達了一個新的里程碑：在全球商品期貨和期權市場中，亞洲占據了一半以上的比率。2010 年前7 個月，亞洲商品期貨和期權市場總成交量6.82 億手，超過了2008 年全年的交易量；上半年，亞洲地區衍生品合約交易額占全球交易額的38%，超過了占33%的北美地區。隨著快速增長的新興市場國家對期貨和期權合約需求的不斷增加，亞洲地區已經超過北美地區，成為世界上最大的衍生品市場。

# L# ]! _. }9 v    韓國交易所的KOSPI200 股指期權依然風頭不減，該合約不僅是全球成交量最大的股指期權合約與金融期權合約，同時也是全球交易最活躍的期權合約。根據美國期貨業協會〈FIA〉對全球76 家衍生品交易所的最新統計，在成交量前20名的股指期貨和期權合約中，KOSPI200 股指期權仍名列榜首，同比增長21.6%。
/ n) W! X& C; s$ Z+ K+ T
    在FIA統計資料中，今年上半年在全球所有商品期貨品種中，僅有兩個品種交易量超過1 億張，即中國的白糖期貨和螺紋鋼期貨，分別交易1.79 億和1.11 億張。在前10 位農產品期貨和期權成交量排名中，中國三大商品期貨交易所的品種占到7個，其中，鄭州商品交易所的白糖期貨從去年同期的第2 位躍居首位，上海期貨交易所的天然橡膠期貨和大連商品交易所的豆粕期貨、豆油期貨、棕櫚油期貨分別為第2 位、第3 位、第4 位、第6 位。此外，大連商品交易所的黃大豆1 號期貨、玉米期貨分別居於第10 位、第13位，玉米期貨排名較前3 個月提前了4 位。值得一提的是，鄭州商品交易所的棉花期貨上半年成交量比同期暴增1271.3%，居於第8 位，增速居全球農產品的首位。在成交量前20名的金屬期貨和期權合約中，上海期貨交易所的螺紋鋼、鋅、銅期貨成交量佔據全球前三位。其中，螺紋鋼期貨成交量。領先，比同期增長1412.4%，在上市不到兩年的時間裡，活躍程度已大大超乎市場預料。

    儘管在成交量上取得了驚人成績，但亞洲很多期貨市場遠遠還沒有發揮出其應有的潛能。幾乎所有的成交量增長都來自於中國和印度，可是他們的交易所的服務範圍僅限於國內，其他亞洲國家的交易所則利用其國際化優勢再次開始了爭奪國際商品期貨交易份額的行動。新加坡交易所〈SGX〉於今年2月22日推出了380CST 燃料油期貨合約，新加坡商品交易所〈SICOM〉也分別在3 月30 日和4 月22 日上市了黃金和羅布斯塔〈Robusta〉咖啡期貨合約。7 月份，SGX 和倫敦金屬交易所〈LME〉敲定了一項協議，上市LME 金屬期貨合約的迷你版，並根據LME 的價格進行現金交割。

    2010 年的世界經濟論壇將主題定為”改變世界：重新思考、重新設計、重新建設”。而這同樣也是全球衍生品市場面臨的問題。2010 年，是危機與希望交織的一年，圍繞金融監管改革的爭論，有關交易方式及觀念創新的思考，異軍突起的亞洲交易所帶來的驚喜，都讓這一年充滿著新機遇和新挑戰。正如路透社12月20 日發佈消息所預測的：歐洲債務危機”非常嚴重”，還有很長一段路要走。2011年，金融危機的影響漸行漸遠，但全球金融市場能否”面朝大海，春暖花開”，一切都充滿了不確定性，時間才是最好的分析師。

歐陽

1.金融法案旨在通過給予CFTC和美國證券交易委員會〈SEC〉更大的權力來監管不負責任的做法和過度冒險的行為，以對場外衍生市場進行更加嚴格的監管。-快速加強監管可能使他們無法達到包括清算和訂單執行相關的監管要求，從而可能有損流動性，提高成本和風險，並引發其他不利後果。
/ v8 Y2 _7 h* N+ c* K0 m# ^/ }2.金融市場的首要功能就是資源配置和資本定價，為風險承擔者提供高回報，為風險規避者提供場所，同時為企業提供融資和套期保值的功能---金融穩定只是手段，經濟發展才是終極目標。
9 D  Q) u' q9 u! W* ]& g% u3.高頻交易是銀行自營交易員和新一代電子交易設備採用的大額交易，它利用超高速電腦先人一步獲取市場訊息並加以處理，以獲得較其他市場參與者更優的利潤。---成千上萬巨額交易量的指令將會蜂擁入市場，造成價格的巨大波動，甚至使交易所系統崩潰，這對於市場來說是一個潛在的巨大風險源。
4.高頻交易商只關注怎樣不斷地提高交易速度和增加交易量，使每次交易得到的微小利潤的總額最大化。對走勢敏感的計算機演算法交易越來越多採用高頻交易的方式，給傳統的市場運作觀念帶來很大衝擊。
% Y1 J3 t5 q6 C. d- @, h5.亞洲地區已經超過北美地區，成為世界上最大的衍生品市場。---新加坡交易所〈SGX〉於今年2月22日推出了380CST 燃料油期貨合約，新加坡商品交易所〈SICOM〉也分別在3 月30 日和4 月22 日上市了黃金和羅布斯塔〈Robusta〉咖啡期貨合約。7 月份，SGX 和倫敦金屬交易所〈LME〉敲定了一項協議，上市LME 金屬期貨合約的迷你版，並根據LME 的價格進行現金交割。.....價格與風險相對提高(歐陽發現期貨價格大幅變動)
! w- g: \5 `0 d% N- }4 F5 C  [" Z6.全球金融市場能否”面朝大海，春暖花開”，一切都充滿了不確定性，時間才是最好的分析師。.....
8 b' _( a0 s0 R) P+ v0 y. C& r/ U
' Z7 A- O/ c" }0 T, K$ r2 C