2015：處在十字路口的中國經濟將何去何從？

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. _( v, r4 W3 g/ o" I3 [7 N文章來源: 鳳凰網

2015年的中國經濟又到一個關鍵節點，中國總理李克強在“兩會”期間將今年GDP定為7%，如何看待這一指標背後意義？
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3 d* G, Z- V+ p; D( D; F3 T先說宏觀環境。海外方面來看，全球經濟形勢分化與美元走強、量化寬松非常規政策持續與資本流動頻繁，導致中國的外部環境異常複雜；從國內方面而言，“新常態”下經濟放緩仍在持續，但改革步入深水區之後，短期內改革對增長的負面效應恐將體現，如何平衡改革與增長考驗改革者智慧。
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與此同時，海外對中國悲觀的聲音仍然不絕於耳，最為有名的是諾貝爾經濟學獎得主保羅.克魯格曼早前在香港及上海演講中提到，由於中國投資過高的現實、人口問題凸顯與社會保障體系缺陷，中國經濟出現危機的可能極高。在此背景下，2015年中國“兩會”備受期待。中國總理李克強的《政府工作報告》（以下簡稱《報告》）確實在第一時間向市場傳遞今年決策層的政策意圖與改革方向。

3 l3 v0 I- U* j從政策角度，決策層對全年經濟運行的壓力是有共識的。盡管今年主要經濟指標預期目標較去年有所下滑，完成既定目標仍然挑戰不小。從目標來看，M2指標保持12%，高於GDP增速5個百分點，考慮到當前較低的GDP縮減指數，貨幣政策保持了一定的空間，但財政赤字低於預期，為確保今年穩增長任務完成。筆者期待今年財稅政策更有力度，用活用好3.6萬億的財政存款確有必要。
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GDP增長目標知難而進

( n" x, }4 G% s今年中國經濟的核心詞便是“新常態”，經歷了一年的蓄勢，當前各界對於新常態下中國經濟增長會下滑已有共識。本次《報告》把今年經濟增速目標從7.5%下降至7%，其實並沒有懸念。當然，圍繞這一指標，早前一直有不同意見。有觀點認為，既然當前中國增長目標正逐步淡化，目標也非絕對要完成，可上可下都可以接受，那麽這樣的目標是否還有意義？

8 N& O2 K) ^- A' ^5 O! Y在筆者看來，不以GDP掛帥，並非意味著增長並不重要，相反，確保平穩的增長環境恰恰是改革推進、實現公平的保障。更進一步，正如筆者在早前FT中文網專欄文章《GDP目標6.7%又何妨？》所談，目前保持一定的目標指引還是有意義的。根據以往經驗顯示，給予GDP目標有引導預期的作用，便於各級政府制定決策，如稅收目標制定，宏觀政策方向調整等，是中國全面邁向小康社會必不可少的。此外，考慮到中國市場經濟尚待完善，政府職能轉變方興未艾，過早取消GDP目標並不成熟，並容易造成下級政府預期混亂，或者不作為，不利於增長的穩定，缺少平穩的經濟大環境也難言有利於改革。
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今年《報告》中，大部分經濟指標比去年有所下滑。即使如此，這些目標如需完成仍然面臨較大挑戰。主要原因在於，今年國內外經濟環境確實十分困難，中國國家發展和改革委員會主任徐紹史甚至提到今年可能是金融危機以來最複雜的一年。

# M2 S+ N' k' I+ @3 S7 l海外方面，今年海外經濟走勢的分化、歐債危機的不確定性，以及美元走強都將對中國經濟外部環境造成負面沖擊，同時國內改革的推進，特別是財稅改革對增長可能會短期的影響，這意味著今年確保7%的增速仍然不低。同時，12%的社會零售總額、15.3%的固定資產投資增速、6%的進出口增速也仍然高於去年完成情況，暗示今年面臨的穩增長任務仍然艱巨。
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* v) r, b7 @  y' s2 y# z4 u鑒於此，筆者認為，未來在GDP指標管理上，有必要引入底線思維——即決策層進一步明確底線目標，當經濟未觸及底線政策之時，可以更多地讓位於改革；而一旦觸及底線，政策快速行動，也避免貽誤時機。這樣的定底線目標避免了預期混亂與政策頻繁波動，是保增長與促改革的兩全之策。

當然，對於底線在哪里，筆者此前也有過估算，即考慮到明年海外經濟不確定較強，同時改革任務十分艱巨，且北京“十八大”已提出到2020年GDP比2010年GDP翻一番的目標，筆者當時提出未來幾年GDP底線目標可降至6.7%。當然，由於當時的估算是基於2014年GDP增速7.2%的預測做出的，而2014年實際達到7.4%，這進一步為未來幾年增速下滑騰挪了空間，正如中國國家發展和改革委員會發展規劃司司長徐林早前建議的，實際上，“十三五”底線定於6.5%都是合理的。

“雙率”市場化改革勁頭不減
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# c( c/ j5 L: J' Z* F& t1 E2 O( u《政府工作報告》中提到，今年的廣義貨幣M2預期增長12%左右，在實際執行中，根據經濟發展需要，也可以略高些。在筆者看來，這樣的增速仍然不低，在GDP縮減指數較低的情況下，這幾乎高於名義GDP達5個百分點，意味著貨幣政策今年仍然相對寬松的。結合筆者早前預期，全年三次降息、五次降準的可能性較大。

具體來看，《報告》中提到今年要保持貨幣信貸和社會融資規模平穩增長，且降低社會融資成本，讓更多的金融活水流向實體經濟。結合當前中國經濟增長放緩、通脹降低、利率居高不下的情況，“兩會”前中國央行已經啟動降息以應對。
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實際上，中國央行此舉是順應市場預期的行為，原因在於以下幾點：
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一是CPI保持低位，PPI持續通縮。盡管《政府工作報告》將今年全年CPI目標定在3%，但在筆者看來，今年CPI可能比去年進一步降低，全年位於1.5%左右是大概率事件，3%的目標預留空間過大。且當前全球性的風險是通縮，中國經濟雖然現在難言通縮，但在PPI通縮已經達三年之久時，對此風險也不能掉以輕心。

二是企業面臨的實際成本過高。長期的生產領域通縮推高了企業實際利率水平，加劇了企業運行困境。例如，央行公布的金融機構人民幣貸款加權平均利率在去年四季度已經達到6.77%，加之當時-4.3%左右的生產者價格的通縮，實際貸款利率已然超過10%。
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三是增長方面，2月官方PMI僅為49.9%，連續兩月位於榮枯分界線以下；與此同時，1-2月發電量回落、工業生產品價格下跌、以及房地產銷售遇冷等數據均不樂觀。

與此同時，去年11月至今兩次降息意味著今年貨幣政策有別於去年，將由定向回歸常規貨幣政策。實際上，自去年以來央行政策主要依靠定向支持，常規性貨幣政策工具反而使用不多。筆者這一判斷在《報告》中也有所體現，如今年將推進利率市場化改革，健全中央銀行利率調控框架。筆者預計今年存款保險制度會盡快推出，而利率市場化也將完成最後一躍，即取消存款上限。當然，完善利率傳導機制仍然任重道遠，未來重點在於發展各類金融市場，打造基準利率體系，通過確定短期利率進而引導中期利率，形成反映流動性偏好與風險溢價的收益率曲線仍是努力方向。
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此外，匯率改革方面，《報告》中提到將繼續保持人民幣匯率處於合理均衡水平，增強人民幣匯率雙向浮動彈性。結合當前人民幣對美元貶值，對非美元貨幣升值的局面，筆者認為應該這樣理解上述表態的內涵（即如筆者FT中文網專欄觀點），中國央行將不會允許一次性貶值，畢竟在全球需求疲軟之下，貶值對出口企業幫助有限，而大幅貶值反而削弱市場信心，進而會引發更大量的資金外逃壓力，加劇危機局面。也正因此，中國央行當務之急是短期內穩定人民幣貶值預期，將今年對美元貶值空間控制在6.3-6.4之間。適度貶值是權衡後的選擇，為此後人民幣匯率走向浮動打下基礎。而從長遠來看，穩步實現人民幣可兌換，推進人民幣國際化仍然是決策層的意圖。
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/ |/ H$ C. ?( a/ M8 r& C以更積極的財政防範風險

/ C, P! W  q9 \* _% c% f今年中國財政赤字占GDP的目標為2.3%，同時，中央財政赤字1.12萬億元，增加1700億元，地方財政赤字5000億元，增加1000億元。對此，筆者認為財政目標的設置略顯保守。原因在於，考慮到財稅改革進入深水區，財政改革的正面效應自然不用多言，但短期來看，或許可能對經濟增長、金融穩定造成負面沖擊，需要引起足夠討論與重視。

* m9 V9 d. o+ e( Y( I( q# a例如，從經濟增長方面來看，一直以來，中國經濟增長對地方政府基建投資的依賴較高。但今年固定資產投資面臨較大壓力，制造業受制於產能過剩、僵屍企業的清理，相關投資仍將保持低位；房地產銷售再一度反彈之後，出現下行壓力，拖累未來房地產投資。
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) {6 V; T6 E1 [6 w! b再看占固定資產投資四分之一的基建投資，過去有很大一部分資金來源是地方政府隱形擔保，通過融資平臺對外借款實現的。一旦財稅改革給地方政府套上緊箍咒之後，中國國務院允許地方債的額度是否足夠補上這些缺口？此外鑒於2015年地方融資平臺的融資渠道不容樂觀，加之大規模到期債務，地方融資平臺流動性？風險和違約風險無疑將大幅提高，財政改革是否會對金融穩定造成影響
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; {2 I$ G& f9 O. Z9 ^如此看來，應對短期內改革對經濟的負面效應將逐步顯現，地方項目資金來源面臨較大壓力， PPP(Public-Private Partnership，公私資本合作)推進並非一朝一夕之功，既要確保在建項目後續融資，又要有一部分新開工項目上馬，5000億的地方赤字是否能夠填補缺口，筆者比較擔心。筆者認為，更多的過度性政策需要考慮，財政政策方面有必要更加積極。

  G# M/ b4 P$ e" H4 l$ M3 i早前幾日，中國總理李克強主持召開的國務院常委會已經部署減稅先行，但這可能仍然不足以支撐7％的增長。未來大幅利用存量資金是個辦法，即用活用好3.6萬億的財政存款，可能是今年的一個解決辦法。
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協調推進改革考驗改革者智慧
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& C3 J/ v$ W8 h6 p6 J: n改革部署仍然是今年“兩會”的重頭戲。除了上述談及的財稅改革、金融改革之外，價格改革、“一帶一路”、國企改革等熱點也在《政府工作報告》中被重點提及。
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0 J% s: H2 O$ |在筆者看來，“一帶一路”是去年中共總書記習近平總重點提出的戰略。伴隨著絲路基金的準備就緒，這項工作的推進快於預期。而《報告》中強調，要將“一帶一路”建設與區域開發開放結合起來，加強新亞歐大陸橋、陸海口岸支點建設。這不僅有助於提高中國的國際地位和騰挪空間，緩解中國產能過剩的局面，也有望提升多方各領域合作，為人民幣國際化打下基礎。當然，致力於雙方互利共贏，對對方接受程度需要有充分預期，加之以法律層面、金融層面的支持與配合都必不可少，更多細節將是未來是不得不考慮的問題。

/ b+ ^8 v1 _$ j; _此外，國企改革倍受期待，但本次《政府工作報告》對該項改革的表述缺少細節，這反映了當前在推進國國企改革方面，基礎認識層面仍然存在著較大分歧，推進過程恐將遜於預期。例如，當期提出要參照淡馬錫模式成立國有資本運營公司，那麽如何看待國資委的作用，其與財政部的關系如何？當前大舉提倡國企高管限薪，保留行政級別，在此之下，又如何真正做到政企分開？混合所有制概念火爆，但如果仍然國有股獨大，如何激起民間資本熱情，現狀又有何改變等等？總之，對於國企改革，目前仍然爭議頗多，更多細則與判斷仍然需兩會後更多細則出臺。
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4 Q( N# Y1 w2 A% ~; h+ |相比之下，今年價格改革則面臨良好機遇，《報告》中對此部分的表述也比較清晰，強調不失時機加快價格改革，包括大幅縮減政府定價種類和項目，具備競爭條件的商品和服務價格原則上都要放開；取消絕大部分藥品政府定價，下放一批基本公共服務收費定價權；擴大輸配電價改革試點，推進農業水價改革，健全節能環保價格政策；完善資源性產品價格，全面實行居民階梯價格制度等等。與此同時，如能配合以完善稅制、統一監管、打破準入等配套措施，通過政策組合拳實現市場化改革最佳效果也是不小成就。“兩會”反映了決策層推動市場化改革的決心仍然堅定，這值得欣慰，但在海內外形勢複雜多變的形勢下，政策與改革如何協調配合，將轉型階段對經濟的負面沖擊降低，都是未來決策層需要重點考慮的。當然，作為綱領性文件，《政府工作報告》對不同領域改革的論述有粗有細，有些尚待日後更多細節與討論給出。今後幾日“兩會”上的部委記者招待會，傳聞中“兩會”後即將出爐的國企改革整體方案等等，或提供更多更為清晰的線索，後續有待觀察。